PROCENA VREDNOSTI M&A TRANSAKCIJE Dragana Draganac

UVOD Da bi preduzeće kupac uspelo da kreira vrednost za svoje akcionare, ono ne sme da preplati transakciju. Vrednost ciljanog preduzeća se mora valjano proceniti. Procenom dobijena vrednost je mnogo pouzdaniji pokazatelj od tekuće tržišne vrednosti.

PROBLEMI PROCENE VREDNOSTI M&A TRANSAKCIJE M&A projekat je isplativ samo ako se njime generiše pozitivna NSV. Međutim, proces investicione analize M&A poduhvata značajno je kompleksniji u odnosu na analizu konvencionalnog investicionog projekta, iz najmanje sledećih razloga: Pristup informacijama iz ciljanog preduzeća po pravilu je otežan, pogotovo kod neprijateljskih transakcija; Veoma kompleksna računovodstvena, poreska i druga zakonska regulativa M&A transakcija; Određene koristi, poput “strategijskog fita”, sinergije i sl. teško je ispravno kvantifikovati; Koristi kontrole je nemoguće precizno kvantifikovati.

PROBLEMI PROCENE VREDNOSTI M&A TRANSAKCIJE Kako bi se inputi u proceni učinili pouzdanijim, u prijateljskim transakcijama preduzeća ponuđači i njihovi savetnici sprovode proceduru detaljnog istraživanja i analize svih relevantnih aspekata poslovanja ciljanog preduzeća, kao što su pravni, marketing, finansijski, tehničko-tehnološki, menadžment, ekološki, i sl. aspekti. Ova procedura se naziva due diligence. Tri uobičajene komponente su: pravna, finansijska i tehničko- tehnološka.

PREGLED METODA PROCENE VREDNOSTI PREDUZEĆA Metode procene zasnovane na pretpostavci likvidacije (Metod likvidacione vrednosti); Metode procene zasnovane na pretpostavci kontinuiteta poslovanja (going concern). B.1) Metode zasnovane na imovini preduzeća B.2) Metode zasnovane na prinosnoj moći B.2.1) Metode zasnovane na dobitku (Metode kapitalizacije dobitka) B.2.2) Metode zasnovane na novčanim tokovima (Metode diskontovanja novčanih tokova i Metode diskontovanja dividendi) B.3) Metode zasnovane na multiplikatorima B.3.1) Metode berzanskih multiplikatora B.3.2) Metode multiplikatora iz transakcija Dve najkorišćene metode kod procene vrednosti M&A transakcija su Metod diskontovanih novčanih tokova i Metod multiplikatora.

METOD DISKONTOVANIH NOVČANIH TOKOVA Diskontovanje FCFF- ubedljivo najčešće korišćen metod procene vrednosti. Konačni rezultat procene vrednosti preduzeća je procena vrednosti sopstvenog kapitala

PROSEČNA PONDERISANA CENA KAPITALA (WACC) Potrebno je pronaći podesnu diskontnu stopu kojom će se novčani tokovi svesti na sadašnju vrednost. To je WACC, koja na najbolji način uvažava rizik kome su izloženi novčani tokovi, koje investitori očekuju. Tržišne vrednosti E, D i V je relativno lako utvrditi za otvorenu korporaciju. Međutim, kalkulacija cene duga i cene sopstvenog kapitala predstavlja izuzetno kompleksan zahvat.

UTVRĐIVANJE CENE SOPSTVENOG KAPITALA PO CAPM METODOLOGIJI Sistematska komponenta rizika igra ulogu u determinisanju zahtevane stope prinosa. Stepen sistematskog rizika zavisi od granske pripadnosti, stepena poslovnog leveragea i stepena zaduženosti preduzeća. Hamadina formula: Zahtevana stopa prinosa na akcije se sastoji od tri komponente: a) stope prinosa na ulaganje bez rizika; b) premije za poslovni rizik; i c) premije za finansijski rizik.

Kada se hartije od vrednosti ne nalaze u javnom prometu, tada se za određivanje cena pojedinih izvora najčešće primenjuje neki od tzv. pristupa zidanja (build- up approach). Do cene kapitala konkretnog preduzeća se dolazi tako što se na određenu baznu diskontnu stopu dodaju različiti slojevi premije: premija za veličinu preduzeća, premija za finansijski rizik, za kvalitet menadžmenta, gransku pripadnost, i sl. Umesto pondera zasnovanih na tržišnoj vrednostima, često se koriste ponderi zasnovani na knjigovodstvenim vrednostima.

DISKONTOVANJE FCFE Do vrednosti sopstvenog kapitala preduzeća može se doći indirektno, diskontovanjem FCFF uz pomoć WACC i oduzimanjem vrednosti dugova, ili direktno, diskontovanjem FCFE cenom sopstvenog kapitala. Ispravna primena bilo koje varijante DNT metoda daje isti rezultat.

IZAZOVI PRIMENE DNT METODA KOD M&A Kod M&A transakcije, kupujući ciljano preduzeće, preduzeće, ali kupac stiče ne samo vrednost ciljanog preduzeća “takvog kakvo je”, već i vrednost eventualnih sinergija i drugih dobitaka koji će se realizovati kroz kombinovanje, ali i trpi troškove transakcija. Osnovna pravila za procenu vrednosti M&A transakcije na bazi DNT metoda su: U procenu uključiti samo inkrementalne novčane tokove, koje će preduzeće ponuđač ostvariti ukoliko se transakcija realizuje. Koristiti korektnu, riziku prilagođenu, diskontnu stopu. U procenu uključiti i troškove transakcija (troškove angažovanja pravnih i finansijskih savetnika, potpisničke provizije, berzanske provizije, i sl) i troškove implementacije merdžera.

Vrednost ciljanog preduzeća za preduzeće ponuđača Vrednost ciljanog preduzeća za preduzeće ponuđača = Vrednost ciljanog preduzeća kao samostalnog entiteta +vrednost poslovnih sinergija +SV poreskih ušteda +SV ušteda od redukcije FCF problema +SV ušteda u agencijskim troškovima (vrednost promene kontrole) -transakcioni troškovi i troškovi implementacije merdžera

PROCENA SPECIFIČNIH KOMPONENTI VREDNOSTI KOD M&A Vrednost promene kontrole; Vrednost poslovnih sinergija; Vrednost finansijskih sinergija. Vrednost promene kontrole: Analogna je vrednosti ukupnih mogućnosti restrukturiranja na pentagonu. Predstavlja razliku između dobro vođenog ciljnog preduzeća nakon iskorišćavanja svih internih i eksternih prilika za kreiranje vrednosti i tekuće vrednosti ciljanog preduzeća. Razlika ove dve vrednosti biće utoliko veća ukoliko je menadžment tim ciljanog preduzeća bio neefikasniji i ukoliko je agencijski problem bio izraženiji. Promena kontrole ima veću vrednost kod loše vođenih preduzeća.

Vrednost promene kontrole Kalkulacija novog FCFF počiva na promenjenom, većem nivou poslovnog dobitka uz pretpostavke povećanja prihoda od prodaje, smanjenje nivoa poslovnih rashoda, rasta ROI i ROE (što vodi rastu stope rasta FCFF). Rast FCFF je veći, ako preduzeće kupac sprovede i aktivnosti dezinvestiranja loših segmenata biznisa ciljanog preduzeća.

Vrednost promene kontrole Ukoliko je nivo zaduženosti ciljanog preduzeća bio ispod nivoa zaduženosti koji menadžeri preduzeća ponuđača smatraju poželjnim, povećanjem zaduženosti ciljanog preduzeća proizvešće se rast cene dugova i rast bete, što će uvećati cenu akcijskog kapitala. Međutim, može i da opadne vrednost WACC. Promene nivoa zaduženosti proizvode promene poreskih ušteda na dugovima. Zbog uticaja povećanja zaduženosti na smanjenje poreske osnovice, projekcije novčanih tokova moraju uključiti i poreske uštede od dodatnih kamatnih plaćanja.

Vrednost poslovnih sinergija Podrazumeva promenu pretpostavki, uključenih u kalkulaciju pozicija FCFF i očekivanih stopa rasta ciljanog preduzeća. Efekti poslovne sinergije će se više odraziti na povećanje očekivanih FCFF kombinovanog entiteta, ako se percipira veći stepen sinergizma dva samostalna entiteta. Dozvoljeno je ukalkulisati samo sinergije, koje se realno mogu ostvariti, uključujući i procenu trenutka, od kog se razumno može očekivati da će se efekti sinergije ostvariti, i dužinu vremenskog perioda njihovog trajanja. Bitno je razmotriti i forme sinergije.

Vrednost poslovnih sinergija Dva osnovna oblika poslovnih sinergija: Povećanje tržišne snage, što se u kalkulacijama FCFF odražava na povećanje očekivanog rasta (povećanjem stope rasta prihoda od prodaje ili produženjem perioda rasta). Ekonomija obima, što podrazumeva ugrađivanje, u kalkulacije FCFF, pretpostavki redukcije učešća pojedinih vrsta troškova u prihodima od realizacije. Rezultat je veća stopa poslovnog dobitka novog preduzeća od prihodima ponderisanih stopa poslovnog dobitka pojedinačnih preduzeća.

Vrednost poslovnih sinergija Prilikom kalkulacije prosečne ponderisane cene kapitala kombinovanog entiteta (WACCPC) od ključnog značaja je ispravna kalkulacija beta pokazatelja. Beta pokazatelj bez dugova kombinovanog preduzeća (ßPCu) dobija se ponderisanjem postojećih beta pokazatelja bez dugova dvaju preduzeća (ßPu i ßCu) relativnim učešćima vrednosti svakog od preduzeća (Vp i Vc) u zbiru vrednosti dvaju preduzeća (Vp + Vc). Beta pokazatelj kombinovanog entiteta (ßPC) dobiće se primenom očekivanog racia zaduženosti kombinovanog entiteta na dobijeni prosečni ponderisani beta pokazatelj bez dugova (ßPCu):

Vrednost poslovnih sinergija Diskontovanjem očekivanih FCFFPC sa WACCPC dobiće se vrednost kombinovanog entiteta. Na kraju, vrednost poslovne sinergije predstavlja razliku procenjene vrednosti kombinovanog entiteta i zbira vrednosti dvaju preduzeća kao samostalnih entiteta.

Vrednost finansijskih sinergija Transakcije motivisane ostvarenjem samo finansijskih sinergija diversifikacijom imaju značajno manje šanse za uspeh od transakcija motivisanih na ostvarenje poslovnih sinergija. Ovakve transakcije neće imati značajnijeg efekta na ukupnu vrednost preduzeća uključenih u kombinovanje - vrednost kombinovanog entiteta biće približno jednaka zbiru vrednosti preduzeća koja ulaze u M&A. Pošto su finansijske sinergije, po pravilu, manje značajne, i prema visini i kao motiv za kombinovanje, one se, često, ni ne procenjuju izolovano već „u paketu“ sa drugim dobicima od kombinovanja.

Poreski efekti kombinovanja – ilustracija Poreski efekti se ne tretiraju kao finansijska sinergija već se „ugrađuju“ u procenu vrednosti poslovnih sinergija. Visina poreskih ušteda po osnovu transfera poslovnih gubitaka i po osnovu ponovne procene vrednosti sredstava na koja se obračunava amortizacija iznosi 45.

KORIŠĆENJE “UMRTVLJENE GOTOVINE” Izolovana procena vrednosti vrste sinergije, koja se može nazvati efekat korišćenja nekorišćenih novčanih tokova ili „umrtvljene gotovine“, podrazumeva procenu ukupne NSV projekata koji stoje neizvedeni u ciljanom preduzeću usled nedostatka kapitala.

METOD MULTIPLIKATORA Polazi od pretpostavke da bi preduzeće trebalo da vredi po jedinici vrednosti (dinaru neto dobitka po akciji, toni proizvedenog cementa i sl) koliko i druga njemu najsličnija preduzeća, po pravilu: Vrednost = Fundament (broj jedinica vrednosti) x Multiplikator (vrednost jedinice) Postoje dve grupe multiplikatora: berzanski multiplikatori (vrednosti multiplikatora utvrđuje tržište kapitala) multiplikatori iz transakcija (u upotrebi su multiplikatori iz skoro okončanih drugih M&A transakcija). Uključuju i plaćenu premiju, što nije slučaj sa berzanskim multiplikatorima.

METOD MULTIPLIKATORA U oba slučaja neophodno je odrediti održivi broj jedinica vrednosti – fundament i na njega primeniti opravdanu vrednost odgovarajućeg multiplikatora. Primenom nekih od njih dobija se direktno vrednost sopstvenog kapitala, dok se kod drugih dobija ukupna vrednost preduzeća, iz koje je, da bi se došlo do vrednosti sopstvenog kapitala, neophodno isključiti vrednost dugova.

Metod multiplikatora

Metod multiplikatora Za razliku od DNT metoda, ovaj metod procene daje „brze“ i „sirove“ rezultate. Smatra se da se upotrebljivost njegovih rezultata može unaprediti ukoliko se procenjivač pridržava bar nekih okvirnih koraka i pravila, kao što su sledeća: Ne oslanjati se samo na jedan multiplikator; Odabrati najrelevantnije multiplikatore; Uzeti održivu vrednost fundamenta; Pažljivo odabrati dovoljno veliki uzorak uporedivih preduzeća ili uporedivih transakcija; Izračunati prosečne vrednosti odabranih multiplikatora za odabrani uzorak preduzeća ili transakcija; Izvršiti množenje fundamenata odgovarajućim multiplikatorima i doneti zaključak o vrednosti kapitala.