INFORMATION ASYMETRI AND AGENCY THEORY CH-12 KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Informasi asimetri muncul ketika suatu kelompok memiliki informasi yang lebih berkualitas (diantaranya karena ada pada saat yang tepat, akurat) dibandingkan dengan kelompok lainnya. Informasi yang kredibel yang disampaikan oleh kelompok yang informasinya lebih berkualitas kepada yang informasinya kurang, berupa sinyal dan merupakan suatu tindakan. Sumber informasi asimetri adalah hal-hal yang strategis mengenai kondisi perusahaan dan prospek yang hanya diketahui oleh para eksekutif perusahaan sementara itu pesaham lainnya yang bukan eksekutif tidak mengetahuinya. Teori keagenan (agensi) berasal dari kenyataan bahwa keputusan dilakukan para manajer sebagai agen yang adakalanya diliuar keinginan shareholders (principals) untuk meningkatkan kesejahteraan pesaham(ada konflik interest). Menurut Lambert (2001) terdapatnya konflik interest disebabkan 4 hal yaitu (1) kelalaian (shirking) para eksekutif/manajer, (2) penggunaan sumber daya perusahaan untuk kepentingan pribadi para eksekutif/manajer, (3) terdapatnya perbedaan jangka waktu wawasan eksekutif/manajer (pendek, short term) dengan para pesaham (panjang, jauh), dan (4) perbedaan tingkat risk aversion antara para pesaham dengan para eksekutif/manajer perusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN A.INFORMASI ASIMETRI Untuk membahas hal tsb, digunakan situasi dimana ada dua macam perusahaan, yang satu kualitasnya tinggi dan yang lainnya tidak. Eksekutif perusahaan yang bagus, akan memberi tahu pasar dengan cara bertindak sesuatu yang dibaca pasar sebagai sinyal tentang sesuatu. Sinyal yang disampaikan bisa sinyal yang mahal – exogeneous costs dan sinyal yang dapat dikatakan sebagai tidak berbiaya (endogenous). Sinyal-sinyal dapat berupa besarnya investasi yang dilakukan perusahaan, besarnya obligasi(debt) yang dijual perusahaan, besarnya dividend, jenis pembiayaan untuk investasi, dan corporate action untuk stock split. Perusahaan yang bagus berusaha untuk dibedakan dari yang jelek dengan menggunakan sinyal (melalui corporate action) yang sulit sekali ditiru oleh perusahaan jelek. Karena itu selalu diusahakan agar net gain yang diperoleh perusahaan jelek dengan meniru apa yang dilakukan perusahaan bagus, lebih rendah dari biaya yang dikeluarkan. 1.Costly Signaling (Sinyal yang mahal sekali) Akerlof (1970) penulis yang pertamakali menghubungkan antara ketidak pastian dengan harga dan kualitas. Dia menguji pasar mobil yang mempunyai 4 ciri, yaitu mobil baru dan mobil bekas dan diantara yang baru dan yang bekas, ada yang masih bagus tetapi juga ada yang sudah jelek tapi kejelekannya tidak kasat mata. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Para pembeli tidak mengetahui apakah mobil baru yang dibelinya itu bagus atau jelek. Sebaliknya, setelah memilki mobil tsb, mereka jadi mengetahui kualitas mobilnya. Karena itu informasi asimetri berkurang ketika pemilik mobil lebih memiliki informasi tentang mobilnya, dibandingkan dengan calon-calon pembeli jenis mobil tsb. Calon pembeli tidak tahu mana yang mobil bagus dan yang jelek sehingga mereka ditawari harga yang sama, sehingga mobil bagus dan jelek terjual dengan harga yang sama. Dengan demikian, penjual mobil bekas, tidak menerima true value ketika true quality tidak diketahui oleh calon pembelinya. Selain itu, mengingat si penjual selalu mencari true value, maka lebih menguntungkan dengan menjual mobil jelek dan membeli mobil yang baru jika harga mobil bekasnya lebih tinggi dari nilai yang diharapkan (expected value) dari mobil baru. Hal tsb mengandung arti bahwa mobil yang bekas tidak akan dihargai lebih tinggi dari expected value mobil baru tsb. Karena itu, dapat diprediksi bahwa mobil-mobil bagus dapat saja tidak diperjual belikan seluruhnya sementara itu mobil-mobil jelek yang tidak diketahui tru value nya akan membuat mobil-mobil bagus tidak laku dijual. Spence (1973) mengembangkan pikiran Akerlof dengan secara formal menguji suatu pasar dimana terdapat unsur signaling (pemberian sinyal) yang relatif banyak dan para pemberi sinyal tidak memiliki reputasi sebagai pemberi sinyal. Ia mendemonstrasikan kondisi ekulibrium sinyal-sinyal dengan contoh spesifik dalam pasar tenaga kerja. Ada dua kelompok pencari kerja dan mereka itu menghadapi satu orang pemberi kerja. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Produktifitas kelompok pencari kerja tsb berbeda, kelompok yang satu A, besarnya 1, dan yang lain B, besarnya produktifitas 2. Kelompok A mempresentasikan bagian q dari populasi asal pencari kerja dan sinyal yang potensial (latar belakang pendidikan) dapat diperoleh dengan biaya besar. Biaya kelompok A, untuk y unit pendidikan adalah y ($1 per unit) sedangkan biaya kelompok B hanya 0.5y. Anggaplah pemberi kerja percaya bahwa di pasar kerja ada suatu tingkat pendidikan, y*, sedemikian sehingga jika y<y*, ia mengharapkan produktifitas pekerjanya menjadi sama dengan 1 dengan probability sebesar 1, sebaliknya jika y≥y*, produktifitas akan sama dengan 2 dengan probability 1. Karena itu, upah pekerja tsb W(y) menjadi 1 jika y<y* dan 2 jika y≥y*. Berdasar skenario tsb, setiap kelompok akan menyeleksi pendidikan mereka pada 0 atau y*, ketika pendidikan yang dimiliki antara 0 dan y*, atau diluar y* tidak memberikan tambahan manfaat upah sedikitpun namun justru menyebabkan menanggung tambahan biaya. Agar terdapat ekuilibrium yang terpisah dimana kelompok A memilih tingkat pendidikannya 0 dan kelompok B memilih tingkat pendidikan y*, maka haruslah (2-y*) > 1 dan (2-y*/2) > 1 atau 1<y*<2. Hal tsb didasarkan pada adanya kenyataan bahwa jika kelompok A (B) memilih tingkat pendidikan 0, maka manfaat yang didapat 1 (1), sedangkan manfaat menjadi 2-y*(2-y*/2) jika tingkat pendidikan yang dipilih adalah y*. Harus diketahui bahwa terdapat nilai yang tak terhingga nilai ekuilibrium dari y* dalam range 1 ke 2 tsb, dimana pemberi kerja dapat membedakan masuk kelompok mana para pencari kerja tsb. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Spence melanjutkan dengan menunjukkan bahwa kelompok A menderita (worse off) dengan adanya sinyal saat mereka akan diberi upah yang lebih besar dari 1 [q+2(1-q) = 2-q] dalam keadaan jika tidak ada sinyal apa-apa. Sebaliknya, kelompok B tidak selalu menjadi lebih baik dengan adanya sinyal. Contohnya, jika 50% dari populasi adalah kelompok 1 (q=0.5) selanjutnya upah jika tidak ada sinyal untuk kedua kelompok adalah 1.5 (tanpa ada biaya-biaya yang terkait) sedangkan upah bagi kelompok B jika ada sinyal dengan biaya y*/2. Karena itu manfaat bersih dari kelompok B dengan adanya sinyal adalah 0.5-y*/2. Jika y*>1, yang berarti manfaat bersih dari adanya sinyal bagi kelompok B menjadi negatif sehingga kelompok B lebih menyukai jika tidak ada sinyal (supaya manfaat bersihnya tidak negatif). Akhirnya Spence memperlihatkan bahwa dengan adanya kepastian (misalnya ada upah yang berbeda-beda berdasar fungsi-fungsi), akan ada ekulibrium bersama terdiri dari kedua kelompok baik mereka memilih tingkat pendidikan 0 maupun y*. Dengan ekuilibrium bersama tsb, adanya tingkat pendidikan yang dimiliki oleh para pencari kerja tidak memberikan informasi apa-apa kepada pemberi kerja. Dengan kerangka pikir yang sama Rothschild dan Stigliz (1976) dan Wilson (1978) menganilisis dengan menggunakan suatu model dari transformasi informasi dalam konteks pasar asuransi. Mereka menunjukkan bahwa dalam suatu pasar dimana terdapat dua kelompok konsumen yaitu yang berisiko tinggi dan yang berisiko rendah, terdapat ekuilibrium yang terpisah yaitu kontrak asuransi yang dibuat oleh yang kedua konsumen tsb yang berbeda. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Secara khusus mereka menunjukkan bahwa daripada menawarkan hanya satu harga untuk satu unit cakupan proteksi, perusahaan asuransi sebenarnya mempunyai insentif untuk memberikan harga yang lebih tinggi untuk kontrak asuransi yang lebih banyak cakupan proteksinya. Hal tsb akan menyebabkan individu-individu yang mempunyai risiko tinggi terpisah dari mereka yang berisiko rendah karena tambahan cakupan asuransi menghasilkan manfaat tambahan yang lebih besar bagi individu yang mempunyai risiko tinggi, namun tidak bagi yang berisiko rendah. Ekuilibriumnya Nash (ada di mata kuliah Industrial Organization –game theory) tidak dapat terjadi (baca footnote-nya). Riley (1975, 1979) memberikan konfirmasinya bahwa Nash equilibrium tidak terjadi untuk model dengan terdapatnya kelompok/kelas-kelas dalam populasinya dimana ada suatu kelompok yang terus menerus mempunyai informasi. Dalam kaitan ini Riley juga juga memberikan kondisi formal dimana pada kondisi seperti itu ada ekuilibrium dengan adanya sinyal. Secara khusus dia menunjukkan bahwa sinyal yang banyak bermacam-macam yang mencapai ekuilibriumnya pada modelnya Spence berkurang menjadi sebuah ekuilibrium saja dan dalam kondisi Pareto optimal. Signaling yang mahal tersebut sebagaimana model yang dibuat Spence mengenai masalah dalam corporate finance dikerjakan juga oleh Leland dan Pyle (1977), Ross (1977), dan Bhattacharya (1979, 1980) tetapi dalam setting pengusaha yang ingin mendapatkan pendanaan bagi proyeknya dimana mereka mengetahui besarnya nilai dana yang dibutuhkan, manajer memberikan sinyal tentang prospek usahanya dengan mengeluarkan obligasi, dan sinyal cash flow yang bagus dengan membagi dividen yang tinggi. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN SIGNALING PROJECT QUALITY WITH INVESTMENT Dalam analisisnya Leland dan Pyle (1977) mengasumsikan ada seorang pengusaha merencanakan investasi pada suatu proyek dengan menyisakan sebagian dari ekuitasnya sebesar α dan kekurangan dananya untuk investasi diperoleh dari investor lain. Capital outlay $X dan future value sebesar μ + ε* dimana μ adalah nilai ekspektasi pada akhir periode dan ε* adalah random variable dengan mean 0 dan std deviasi σε . Si pengusaha tahu berapa nilai μ di akhir periode namun tidak mempunyai cara yang kredibel untuk memberitahu investor lainnya yang mempunyai distribusi probabilita untuk besarnya μ . Namun dapat dianggap para investor dapat mengetahui melalui sinyal dari besarnya α yang masih disisakan oleh pengusaha karena investor mengetahui bahwa μ merupakan fungsi dari besarnya α. Nilai proyek dengan informasi dari α adalah V(α) = [μ (α) – λ]/(1+r) - - - - - - - - (12.1) Dimana r=risk free rate of return μ (α)=valuation schedule used by the market to infer the expected end-of-period value from the signal α λ =the market’s adjustment for the risk of the project SELANJUTNYA BACA MATEMATIKANYA DI HAL,418 KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Diperoleh hasil analisis sebagai berikut. Pertama, pengusaha yang merencanakan investasi pada proyek yang besar, akan lebih menyisakan penyertaan investasi yang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan lain yang nilai proyeknya kecil. Yang kedua, suggests that the enterpreuneurs suffer a wellfare loss by beeing forced to hold a fraction of equity that is larger than what they would have optimally held if the value of the project could be communicated costlessly. The cost of signal represents this wellfare loss. Untuk proyek yang tidak membutuhkan dana besar, signal yang disampaikan akan salah, jika menyisakan (retain) lebih banyak dana. Grimblat dan Hwang (1989) men-jenarilasikan apa yang dikerjakan Lyland dan Pyle dengan mengasumsikan bahwa mean dan variance dari cash flow proyek tidak diketahui. Karena itu besarnya α yang di sisakan oleh pengusaha tidak punya peran apa-apa untuk memberikan sinyal kepada investor mengenai besar expected value dari proyek. Karena itu diperlukan sinyal yang kedua untuk dapat digunakan menduga besarnya variance dari cash flow yang dihasilkan proyek investasi, mengingat equlibrium signaling schedule merupakan fungsi dari variance dan α (bagian dari ekuitas yang masih ditahan). Sinyal yang kedua tsb, dapat dilihat ketika harga yang ditawarkan saat IPO diumumkan dan jelas besarnya underpricing per sahamnya. Model Gimblat dan Hwang berimplikasi empirik dimana beberapa event konform dengan model tsb. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Secara spesifik, model Gimblat dan Hwang memprediksi (1) dengan menahan besarnya underpricing konstan, varians proyek cash flow berkorelasi negatif dengan bagian cash flow yang dipertahankan tetap ada oleh pengusahanya, (2) dengan menahan bagian yang cash flow yang dipertahankan konstan, nilai proyek berkorelasi positif dengan varians proyek, (3) dengan menahan varians proyek konstan, nilai proyek berkorelasi positif dengan bagian cash flow yang dipertahankan tetap ada oleh pengusahanya, (4) dengan mempertahankan nilai proyek konstan, varians dari cash flow berkorelasi negatif dengan bagian cash flow yang tetap dipertahankan, (5) dengan mempertahankan bagian yang dipertahankan tetap ada, konstan, besarnya underpricing berkorelasi positif dengan varians cash flow, (6) dengan menahan variance cash flow proyek konstan, besarnya underpricing berkorelasi positif dengan bagian cash flow yang dipertahankan, (7) dengan mempertahankan bagian yang dipertahankan konstan, nilai proyek berkorelasi positif dengan besarnya underpricing, dan ke (8) dengan mempertahankan varians cash flow proyek konstan, nilai proyek berkorelasi positif dengan besarnya underpricing. SIGNALING KUALITAS PERUSAHAAN DENGAN DEBT. Ross (1977) membuat ilustrasi, bahwa suatu pasar terdiri dari hanya dua jenis perusahaan, yaitu perusahaan PT A dan perusahaan PT B, dan dalam jangka waktu 2 saat (two date world). Pada saat t=1, nilai PT A, Va = 100, lebih besar daripada PT B , Vb=50. Vb<Va. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Jika kondisi pasarnya pasti, dan pemberian harga (pricing) tidak harus menuntut risk averse atau risk lover, , maka saat t=0, nilai perusahaan dari kedua PT tsb dapat dirumuskan sebagai berikut. V0a = V1a/(1+r) = 100/1 = 100 - - - - - - - (12.8) Sedangkan V0b = V1b/(1+r) = 50/1 = 50 - - - - - - - - - (12.9) Dimana r= risk free interest rate = 0% Sekarang kondisi pasar tidak lagi ada kepastian (uncertainty), dan investor tidak dapat membedakan mana perusahaan yang nilainya lebih tinggi. Jika q (=0.4) merupakan bagian dari perusahaan A dan investor menganggap bahwa perusahaan A dengan kemungkinan q dan perusahaan B dengan (1-q), selanjutnya semua perusahaan akan mempunyai nilai yang sama, yaitu sebesar V0 = [qV1a + (1-q) V1b]/(1+r) = [(0.4)(100) + (0.6)(50)]/1= 70 Dengan menggunakan pola pikir tsb, maka saat PT A ingin menyatakan bahwa dia adalah PT A, PT B memberikan sinyal yang sama juga , sehingga tidak mudah dibedakan (inilah yang dinamakan pooling equilibrium) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Ross mengusulkan salah satu cara mengatasi hal tsb adalah dengan cara membuat ekuilibrium lain yang terpisah (separating equilibrium) yaitu dengan mengasumsikan bahwa manajer perusahaan akuntabel dalam financing decision yang dibuat saat t=0, mereka mendapat kompensasi dengan insentif yang dapat disampaikan kepada investor, dan mereka akan bertindak sedemikian sehingga mereka mendapat insentif kompensasi yang maksimal. Kompensasinya diatur dengan rumus berikut. M = (1+r) γ₀ V₀ +γ₁ {V₁ jika V₁ > D {V₁ - C jika V₁ ≤ D - - - - - - - - - - - (12.11) dimana γ₀ dan γ₁ bobot yang positif, V₁ adalah nilai perusahaan 1 pada t=1, D adalah face value dari debt yang dikeluarkan perusahaan pada t=0, dan C adalah penalti yang akan diderita manajer jika sampai nilai V₁ < D. Jika γ₀ dan γ₁ masing-masing 0.1 dan 0.2=>0.15 maka kompensasi manajer menjadi sbb M = 0.1 γ₀ + 0.15 { V₁ jika V₁ > D {V₁ -C jika V₁ ≤ D - - - - - - - - -(12.12) Ross menunjukkan bahwa dengan kompensasi seperti pers (12.11) dapat digunakan untuk memastikan cara yang dibuat oleh Spence dalam memberikan sinyal untuk mencapai ekulibrium. Misalnya D* adalah maksimum besarnya Debt dari perusahaan tipe B dan masih mampu bayar kupon tdk membuatnya bangkrut. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Selanjutnya jika D>D*, pasar akan mempersepsi perusahaan tsb adalah perusahaan tipe A dan jika D ≤ D*, pasar akan mempersepsi perusahaan tsb adalah perusahaan dari tipe B. Dalam kondisi seperti itu, agar dapat dibuat mapan dengan ekuilibrium dengan sinyal, maka sinyal yang diberikan kepada investor haruslah yang tidak membuat mereka rancu (unambigious) dan manajer harus mempunyai insentif untuk selalu memberikan sinyal yang betul, yaitu menjelaskan yang terjadi sesungguhnya didalam perusahaan daripada harus membuat kebohongan. Berdasar atas sinyal berupa besarnya debt yang dipilih oleh manajer perusahaan tipe A, kompensasi yang diterimanya seharusnya MA (D) = {γ₀ V1a + γ₁ V1a jika D* < D ≤ V1a = 25 jika D* < D ≤ V1a {γ₀ V1b + γ₁ V1a jika D ≤ D* = 20 jika D ≤ D* - - (12.13) Dengan adanya kompensasi, maka manajer perusahaan tipe A akan memberikan sinyal yang benar (dengan memilih besarnya debt yang lebih tinggi dari D*) sejauh kompensasinya selaras dengan pemberian sinyal yang benar bisa mendapat kompensasi yang lebih besar daripada jika dengan sinyal yang bohong. Dalam kasus ini jika marjinal payoff dari memberi sinyal benar lebih tinggi dari jika bohong, yaitu dimana γ₀ V1a + γ₁ V1a = 25 > 20 = γ₀ V1b + γ₁ V1a , maka pemberian sinyal yang benar akan dilakukan manajer. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Kompensasi bagi manajer untuk perusahaan tipe B dirumuskan sebagai berikut. MB (D) = {γ₀ V1a + γ₁ (V1b – C) jika D* < D ≤ V1a = 17.5 – 0.15C jika D*<D≤ D = γ₀ V1b + γ₁ (V1b ) jika D ≤ D* = 12.5 jika D ≤ D* - - (12.14) Manajer dari perusahaan tipe B akan memberikan sinyal yang benar jika γ₀ V1a + γ₁ (V1b – C) = 17.5 – 0.1 C < 12.5 = (γ₀ V1b + γ₁ (V1b) atau jika γ₀ (V1a-V1b) = 5 < 0.15C = γ₁ C atau jika C > 33.33. Karena itu, manajer perusahaan tipe B seharusnya memberikan sinyal yang benar jika marginal gain yang diperoleh lebih rendah dibandingkan dengan biaya yang menjadi beban mereka dengan memberikan sinyal bohong. Dari contoh tsb diatas manajer perusahaan tipe B memilih memberikan sinyal secara benar karena biaya yang nenjadi bebannya akan lebih besar dari sekedar 33.33. Sebagaimana dalam paper Spence, dinyatakan terdapat banyak ekuilibrium dengan nilai D* untuk kasus kita. Implikasi empirik dari modelnya Ross adalah perusahaan-perusahaan dengan ekspektasi cash flow yang akan datang yang lebih besar, harus melakukan pinjaman yang lebih besar. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Guedes dan Thompson (1995) mengembangkan model berdasar modelnya Ross dimana pemilihan fixed rate dan floating rate debt berfungsi sebagai sinyal dari kualiatas perusahaan. Pada modelnya, biaya-biaya financial distress (kesulitan keuangan memberikan insentif kepada manajer untuk memilih meminjam dana yang akan menstabilkan net income. Mereka menunjukkan bahwa ekuilibrium yang terpisah muncul dimana perusahaan yang statusnya diatas kualiats minimum mengeluarkan pinjaman dengan risiko gagal bayar yang tinggi dan yang lain dibawah kualitas minimum tetapi mengeluarkan pinjaman debt yang rendah risiko gagal bayarnya. Ekulibirum yang terbentuk yang berkaitan dengan hasil bahwa terdapat batas yang unik dari adanya volatilitas dari inflasi yang diharapkan dimana fixed dan variabel rate dari debt mempunya risiko gagal bayar, menyatakan secara tak langsung bahwa fixed rate financing sebagai sinyal yang lebih disukai diatas batas volatilitas, sedangkan variable rate debt merupakan sinyal dibawah batas volatilitas. Bukti empirik atas penggunaan debt sebagai sinyal atas kualitas perusahaan, adalah bercampur baur. Studi-studi yang fokus pada keputusan-keputusan perusahaan untuk merobah leverage dan menganalisa dampaknya pada pengumuman atas keputusan tsb pada harga saham, telah diketemukan konsisten dengan jika digunakan debt. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Secara spesifik, diketemukan bahwa transaksi peningkatan leverage diasosiasikan dengan peningkatan harga saham sedangkan kebalikannya juga benar untuk transaksi penurunan leverage. Sebaliknya, banyak studi-studi cross sectional menemukan bahwa profitabilitas perusahaan berhubungan negatif dengan debt, mengindikasikan bahwa semakin profitabel, perusahaan bersangkutan memiliki debt yang lebih sedikit. Hasil ini tidak konsisten dengan perusahaan dengan kualitas yang lebih tinggi diasosiasikan dengan debt yang lebih besar. SIGNALING EXPECTED CASH FLOWS WITH DIVIDENDS Dividen dapat menjadi alat untuk memberi tahu investor (Bhattacharya (1979)) dengan menunjukkan juga nilai likuidasi perusahaan berhubungan dengan besarnya dividen yang diberikan. Dalam modelnya, suatu perusahaan dianggap sebagai suatu proyek baru yang bersifat perpetual (tidak akan berhenti sebagaimana proyek biasa) dengan akhir periode cash flow dinyatakan dengan X. Perusahaan memberikan sinyal berisi informasi mengenai cash flow yang berkaitan proyek dengan menyatakan ada incremental dividend sebesar D. Respons dari sinyal adalah munculnya incremental liquidation value (nilai saat dilikuidasi) sebesar V(D). Jika cash flow proyek lebih besar dibandingkan dengan dividen yang disanggupkan (yaitu X>D), selanjutnya perusahaan dapat mengurangi besarnya financing eksternalnya yang dibutuhkan dengan (X-D). Sebaliknya, jika cash flow nya lebih kecil dari dividen yang akan dibagikan, (X<D), maka dividen tetap dibayarkan hanya saja perusahaan mengalami kekurangan likuiditas kepada pesaham sebesar (1+β)[X-D]. Akhirnya, ia juga akan membayar pajak perorangan sebesar τp atas dividen dan tidak ada tax capital gain. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Dalam kerangka pikir ini, pesaham menerima incremental nilai terlikuidasi berupa hasil dari respon dari sinyal yang disampaikan kepada investor, sebesar V(D), dan nilai after tax atas dividen yang dijanjikan, sebesar (1- τp ) D. Selain itu, jika cash flow, X, lebih besar dari dividen yang akan diberikan, maka pesaham masih mempunyai hak atas sisa nilai sebesar X-D. Jika lebih kecil, pesaham mempunyai kekurangan likuiditas sebesar (1+β)(X-D). Dengan demikian incremental objective function dari para pesaham adalah E(D) = 1/(1+r) [ V(D) + (1- τp ) D + X*∫D (X-D) ƒ(X) d(X) + X*∫D (1+ β)(X-D) ƒ(X) dX] = (1/(1+r) [ V(D) + μ - τp D – β _X∫D (X-D) ƒ (X) d(X) ] - - - - - - (12.15) Dimana r=after tax rate of interest, cash flow X didistribusi dalam range (_X , X-- ), dan μ adalah besarnya ekspektasi cash flow. Penjelasan berdasar intuisi dari pers (12.15) adalah bahwa nilai bagi para pesaham adalah jumlah dari incremental liquidation value dan expected cash flow dikurangi besarnya pajak-pajak yang berkaitan dengan pemberian dividen tsb dan biaya yang menjadi beban karena kekurangan dana untuk membayar dividen. Manager memilih besarnya D untuk memaksimumkan E(D) dimana sinyal kepada pasar berupa value function V(D). KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Sekarang bagaimana jika proyek dengan cash flow yang didistribusikan secara uniform (merata) selama jangka waktu [0,t]. Density function disubstitusi dengan distribusi uniform dari cash flow tsb dalam pers (12.15) secara implisit menyatakan bahwa manajer memilih D untuk memaksimumkan E(D) = 1/(1+r) [ V(D) + t/2 - τp D – β D² /2t ] - - - - - - - - (12.16) Kondisi first order berkaitan dengan maksimisasi tsb diatas adalah V(D*) = τp + β D* / t - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - (12.17) Pers (12.17) menyatakan bahwa pada pembagian dividen yang optimal, marginal benefit yang diperoleh dari pemberian sinyal harus sama dengan marginal cost akibat memberikan sinyal. Marginal benefitnya adalah V’(D*), merupakan perobahan saat terjadi likuidasi nilai dari satu unit perobahan, sedangkan marginal cost-nya adalah sebesar τp + β D* / t , berupa jumlah dari marginal tax rate (tax yang dibayarkan bagi perobahan 1 unit dividen) dan perobahan biaya yang menjadi beban untuk tujuan menutup kekurangan dana akibat dividen yang dibayarkan lebih besar dari cash flow yang dimiliki perusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Sinyal kepasar mengenai value function V(D) merupakan suatu ekuilibrium hanya jika V(D*(t) nilainya benar berkaitan dengan cash flow yang akan diperoleh dimasa mendatang dimana cash flow tsb sedang di sampaikan ke pasar oleh komitmen atas dividen sebesar D*(t). Berdasar asumsi bahwa proyek berjalan tanpa ada akhirnya (perpetual), dividen adalah stationair, dan bahwa tidak ada apapun yang dijadikan pelajaran sepanjang waktu, sehingga ekuilibrium dari memberi sinyal ke pasar berupa value function tersebut dapat dinyatakan sebagai berikut. V(D*(t) = 1/r [ t/2 – τp D*(t) – β [D*(t)]² / 2t ] - - - - - (12.18) Pers (12.17) dan (12.18) dapat di selesaikan untuk ekuilibrium D*(t) dan V(D). Secara khusus kedua pers tsb mempunyai pengertian D*(t) = Aτ - - - - - (12.19) Dan V[D*(t)] = (τp + β A ) D* (t) - - - - - - - - - (12.20) Dimana A merupakan nilai dari respon, (V(D) atas dividen yang sudah disetujui untuk dibagikan sebesar D. Rumus untuk A sbb. A= - [τp / β][(1+r)/(1+2r)] + [τp / β] [(1+r)/(1+2r)] √ 1+[(β(1+2r)/(τp²(1+r)²) - - - (12.21) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Temuan Bhattacharya menyiratkan bahwa nilai respon ekuilibrium, V(D) atas komitmen pemberian dividen sebesar D, yaitu, nilai A, merupakan fungsi yang menurun dari rate tax atas dividen yang diterima pesaham-pesaham, τp , biaya yang terkait dengan kekurangan cash flow untuk dibagikan sebagai dividen, β, dan interest rate, r. Dua temuan yang pertama dilandasi alasan (argumen) bahwa jika untuk rate tax yang lebih tinggi atau biaya akibat kekurangan dana tunai untuk dibagikan sebagai dividen, V(D) merespon pada τp atau hanya β, yang mengoptimalkan dividen akan menjadi sama. Dapat dilihat hasilnya, V(D) akan menjadi over-estimate atas nilai yang betul dari cash flow dimasa yang akan datang. Artinya, dalam kondisi ekuilibrium dibutuhkan respon yang lebih rendah dari V(D) ke D, yang tidak lain merupakan A yang lebih rendah. Contoh. Tax rate, τp , penalti akibat kekurangan cash flow untuk dividen, β= 60%, batas tertinggi cash flow $ 100.-(=t), dan after tax rate dari interest, 25%, . Jika A dihitung, didapat A=0.64, dividen optimal yang bisa dibagikan $64.- dan nilai respon atas dividen tsb $50.-. Jika tax rate dinaikkan menjadi 50% (dari semula 40%), maka angka-angka yang berkaitan secara berturut-turut adalah 0.57, $57 dan $48. Sebaliknya, menurunnya penalti akibat kekurangan cash flow menjadi 40% dari 60% akan meningkatkan harga A menjadi 0.7, meningkatkan dividen menjadi $70, tetapi menurunkan nilai respon menjadi $48. Akhirnya, menurunnya interest rate menjadi 10%, meningkatkan semua ketiga variabel , A menjadi 0.72, dividen menjadi $72 dan nilai respon menjadi $59. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN John dan Williams (1985) memberikan model alternatif untuk digunakan pada penentuan dividen sebagai suatu sinyal dari informasi perusahaan (private information) yang diketahui oleh orang dalam (insiders). Mereka membuat sebuah model dimana ada dua tanggal dalam sebuah periode dimana semua orang dalam (insiders) dari seluruh perusahaan yang seluruhnya didanai dengan ekuitas, sepakat untuk melakukan investasi sebesar I saat waktu 0. Kondisional atas investasi ini, dipilih dividen sebesar D. Dana untuk investasi dan pemberian dividen diperoleh melalui menahan cash (C) atau menjual saham baru (N) pada saat harga ex-dividend per lembarnya pe . Dengan demikian sumber dan penggunaan dana memenuhi persamaan berikut. I + D = C + Npe = C + Pe - - - - - - - - - - - (12.22) Dimana Pe = Npe . Bagi pesaham, dividen itu mahal karena harus membayar personal tax secara marjinal sebesar τp .Pada waktu 1, setiap perusahaan mendapatkan dana, dan pesaham memperoleh dividen. Pesaham tidak membayar tax atas dividen yang dicairkan manajemen dari cash flow yang dipunyai perusahaan. Present value dari cash flow dinyatakan sebagai X, harga X adalah 1≤X<∞. Orang dalam mempunyai informasi tentang besarnya X yang mereka usahakan disampaikan dengan seleksi atas besarnya agregat dividen D. Jika terdapat saham outstanding sebanyak Q menjelang dijualnya saham baru, maka harga saat cum dividen dan harga saat ex dividen, harus dapat dihubungkan dengan persamaan berikut. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN p = pe + [(1-τp )D/Q] yang dapat meniadakan arbitrage. Akhirnya, dapat diasumsikan bahwa pesaham mempunyai demand atas likuiditas (L), dan kebutuhan tsb dipenuhi dari dividen dan penjualan saham sebanyak M lembar saat harga ex-dividen pe , yaitu L=D + pe M. Berdasar pola pikir tsb, insiders memilih dividen yang optimal untuk memaksimumkan nilaisesungguhnya dari perusahaan bagi pemegang saham saat ini, sbb Maksimumkan [(1- τp ) D + pe M + (Q-M) X /(Q+N)] - - - - - - - - (12.23) D Pada pernyataan di atas, bagian pertama adalah after tax dividen yang diterima, bagian kedua mewakili proses penjualan M lembar saham saat harga ex-dividen, pe , dan bagian yang terakhir adalah nilai dari Q-M lembar saham yang masih disisakan setelah dijual sebagian. Substitusi dari sumber dan penggunaan dana dan tidak terdapat arbitrage dan kendala likuiditas, kedalam pers (12.23) menghasilkan objective function yang lain yaitu Maksimumkan L- τp D + [(P+ τp D –L)/(P+ τp D + I-C) X - - - - - - -(12.24) dimana P+Qp. First order condition pada pers (12.25) menyatakan bahwa pada dividen yang optimal marginal cost dari dividen bagi pesaham (τp ) adalah sama dengan marginal benefit bagi pesaham yang ada melalui sinyal dari perusaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Menyelesaikan first order condition tsb berdasar menormalkan asumsi bahwa dividen bagi perusahaan yang informasinya kurang menguntungkan (X=1)adalah nol menghasilkan dividen yang optimal berikut ini D(X) = 1/ τp max (I-C + L, 0) Ln X - - - - - - - - - (12.26) Sebagaimana yang dapat dilihat pada pers (12.26), dividen yang optimal meningkat presnt value-nya yang dihitung dari cash flow dan permintaan likuiditas pesaham dan menurunnya personal tax rate dan suplai cash. John dan Williams juga menunjukkan bahwa harga saham di pasar aalah nilai bersih perusahaan dikurangi biaya pemberian sinyal, yaitu sebesar P[D(X)]= C + X – I - τp D(X) - - - - - - - (12.27) dan dampak penambahan dividen yang diumumkan adalah δP/δD = τp [P[D(X)] + τp D(X) – L]/(I-C+L) - - - - - - - -(12.28) Pertambahan dividen tsb menyebabkan naiknya harga saham. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Bukti empirik dari hubungan antara perobahan dividen dengan nilai saham dan perobahan laba mendukung peran dari pemberian sinyal dari pembagian dividen. Secara khusus, sudah dilaporkan bahwa dengan adanya pengumuman peningkatan dividen diasosiasikan dengan kenaikan harga dan sebaliknya meamang benar jika terjadi penurunan dividen. Selain itu sudah diperlihatkan bahwa pengumuman adanya upaya untuk membagikan dividen diasosiasikan dengan kenaikan harga saham. Akhirnya, dengan mengikuti pengumuman tentang besarnya laba dua tahun setelah kenaikan dividen dibagikan, kajian-kajian menunjukkan terdapat kenyataan tidak teduga adanya perobahan-perobahan atas laba yang positif. Lihat juga Ch.16. **SIGNALING AND THE ISSUE-INVEST DECISION. Myers dan Majluf (1984) mencoba dengan model dari tiga tanggal yaitu t=-1,t=0, dan t=1) dari sebuah perusahaan yang memiliki aset-aset dan sebuah investasi yang menguntungkan. Pada saat t=-1, pasar mempunyai informasi yang sama mengenai aset-aset yang digunakan dalam proyek dan mengenai proyek itu sendiri, sama dengan yang diketahui oleh manajemen perusahaan. Secara khusus, bahkan baik pasar maupun manajemen, mengetahui besarnya distribusi nilai aset-aset dimasa yang akan datang (Ã) dan besarnya net present value (NPV) dari proyek (B̃). Saat t=0, manajemen mendapat tambahan informasi mengenai nilai dari aset-aset yang digunakan dan NPV proyek. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Secara khusus, mereka mengobservasi besarnya realisasi dari à yaitu =a dan B̃ (=b). Pasar, baru memperoleh informasi tsb saat t=+1. Proyek tsb membutuhkan investasi sebesar I dan dapat didanai dengan menjual saham baru., menjual marketable securities (short term assets of the company), dan atau melikuidasi apa yang bisa untuk mendapatkan dana tunai. Total dana yang dapat dikumpulkan dari dua alternatif terakhir tadi adalah S dan dunyatakan demikian sebagai singkatan dari financial slack. Besarnya slack yang tersedia diketahui pasar saat t=0. Lebih jauh diasumsikan bahwa investasi yang dibutuhkan lebih besar dari financial slack yang tersedia sehingga S < I. Karena itu untuk merealisasi proyek dibutuhkan tambahan dana berupa ekuitas yang harus dijual sebanyak E, (=I-S). Saat t=0. Diasumsikan bahwa manajemen bekerja jujur (tidak ada agency cost) dimana pesaham mempunyai saat t=0 dengan memaksimumkan nilai saham milik pesaham lama tetapi tidak terlepas (conditional) dari kondisi dimana ada masalah penjualan saham untuk melakukan investasi, dan pengetahuan mereka mengeani besarnya a dan b, jadi yang dilakukan manajemen adalah memaksimumkan oldV0 = V(a,b,E). Mengingat pasar tidak tahu beswrnya a dan b, saat t=0, nilai saham mereka dipasar tidak akan sama dengan oldV0 . Jika manajemen tidak mau menjual saham baru, maka proyek dilewatkan saja dan nilai dari saham dari pemilik lama adalah oldV0 = S + a - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -(12.29) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Sebaliknya jika proyek akan dilaksanakan dan saham baru dijual, maka nilai pasar dari saham pemilik yang lama seharusnya adalah oldV0 = [P’/(P’ + E) ] (E + S + a + b) - - - - - - - - - - - - -- - -- (12.30) Dimana P’ adalah harga pasar dari saham yang dimiliki pemilik lama jika saham baru dijual. Pesaham lama tidak akan menjadi lebih jelek kekayaannya karena dalam hal ini [P’/(P’+E)] (E+S+a+b) ≥ S + a - - - - - - - - - - - - - (12.31) Atau ketika [P’/(P’+E)] (E+b) ≥ [E/(P’+E)] (S+a), atau (E+b) ≥ (E/P’) (S+a) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - (12.32) Berdasar rumus tsb diatas, tampak bahwa manajemen harus menjual saham baru dan menginvestasikan dengan nilai a dan b dikombinasikan sedemikian sehingga gain yang diperoleh oleh pesaham lama dari investasi yang dilakukan manajemen tidak kurang dari bagian dana yang tidak diinvestasikan yang justru menjadi milik pesaham baru.(dengan catatan harga P’ diperoleh dai P’=S+E(Ã|jual saham dan diinvestasikan) + E(B̃ |jual saham dan diinvestasikan) . KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Secara khusus semakin rendah nilai a namun semakin tinggi nilai b, maka semakin ada kecenderungan perusahaan harus melakukan investasi. Kondisi tsb juga menyiratkan bahwa dengan adanya kepastian, suatu perusahaan boleh menyerah tidak menginvestasikan dananya pada proyek yang bagus dengan tidak menjual lagi saham-sahamnya untuk mendaptkan dana yang dibutuhkan. Hal tsb mnenyebabkan kerugian atas nilai saham, sebesar L=P(tidak menjual saham dan melakukan investasi) E (B̃|tidak menjual saham dan melakukan investasi). Kerugian tsb akan menurun dengan slack S dan meningkat dengan dengan kebutuhan dana untuk investasi yang dibutuhkan (I) dan besarnya ekuitas yang harus dijual untuk mendapatkan dana investasi (E). Jika seluruh investor dan manajer mengetahui besarnya a maka saham akan selalu dijual bilamana dipenuhi syarat bahwa b≥ 0. Jika a diketahui, maka harga saham adalah P’=S = A + E(B̃|menjual saham dan melakukan investasi) > 0, yang berarti P’> S + A atau [(S+a)/P’] < 1 atau [E/P] (S+a) < E. Jika b≥ 0, maka (E+b) > E. Menggabungkan kedua ketidak samaan diperoleh (E/P) (S+a) <E<(E+b). Persamaan 12.32. selalu berlaku jika a diketahui oleh seluruh investor dan b≥ 0. Karena itu, perusahaan akan selalu menjual saham barunya dn menginvestasikannya jika proyeknya mempunyai NPV yang tidak negatif. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Saat perusahaan tidak mempunyai peluang untuk investasi, model tsb menyarakan agar perusahaan menjual sahamnya dan menginvestasikannya hanya jika situasi usahanya jelek saja. Kita dapat buktikan, bahwa jika a mempunyai batas bawah sebesar amin dan pasar tahu bahwa a tidak mungkin turun dibawah amin . Artinya, harga saham pemilik yang lama tidak akan kurang dari S + amin . Misalkan P’= S + amin + є. Substitusikan P’ tsb ke persamaan 12.32, maka tampak bahwa perusahaan menjual sahamnya hanya jika ratio berikut kurang dari 1, [(S+a)/(S+ amin +є ) ] < 1 Atau jika a< amin +є . Artinya, E(Ã|menjual saham dan melakukan investasi), yang berarti kontradiksi dengan definisi dari harga saham. Karena itu jika perusahaan tidak mempunyai kesempatan berinvestasi, P’=S + amin . Substitusikan pernyataan dari P’ tsb dlam kondisi sebaimana ditetapkan dalam pers 12.32, tersirat bahwa perusahaan akan menjual sahamnya hanya jika (S+a)/(S+ amin ) ≤ 1 - - - - - (12.34) Persamaan 12.34 tsb berlaku hanya jika a= amin . Dengan demikian, saat tidak ada peluang untuk investasi, perusahaan menjual sahamnya hanya jika nilai aset yang digunakan berada dalam batas bawah. Dalam modelnya Myaers- Majluf, keputusan untuk menjual saham baru selalu menurunkan harga saham kecuali secara pasti (jelas) perusahaan akan menjual saham baru. Untuk memahami hal tsb kita lihat pers. 12.32. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Perusahaan akan memilih untuk tidak menjual saham baru saat muncul kombinasi nilai-nilai a dan b sehingga memenuhi syarat berikut. (E+b) < (E/P’) (S + a) atau a> P’(1+ b/E) – S - - - - - - - - - - - - - - - -(12.35) Mengingat (b/E ) ≥ 0, perusahaan sebaiknya memilih unytuk tidak menjual saham baru sepanjang a> (P’-S) atau P’< (S+a). Jika perusahaan tidak mau menjual saham baru, harga saham yang ditentukan oleh P=(S+E(Ã|tidak menjual saham dan melakukan investasi) ≥ (S+a) > P’. Karena itu, harga saham harus jatuh saat perusahaan memilih untuk menjual saham baru dan melakukan investasi. Secara intuisi, hasil tsb mengikuti kenyataan bahwa keputusan menjual saham memberikan sinyal kepada pasar bahwa realisasi dari harga à adalah sedemikian sehingga nilai aset-aset yang digunakan berada dalam suatu batas dimana nilai a relatif rendah. Mempertimbangkan kemungkinan penggunaan debt pada kondisi ekuilibrium, umpamakan perusahaan dapat memenuhi kebutuhan dananya dengan debt atau ekuitas, dan bahwa kebijakan pendanaan diumumkan saat t=-1 dan dilanjutkan ke t=0. Misalkan perusahaan memilih menjual saham. Nilai perusahan dengan menjual saham adalah sahamlama Vmenjual saham, = a+b+I-E1 , dimana E1 merupakan nilai dari saham-saham baru saat t=1. Mengingat I=S+E, berarti sahamlama Vmenjual saham, = S + a+ b _ (E1 - E ) = S + a + b - ΔE = saham lamaV tidak menjual saham + b - ΔE . KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Mengingat perusahaan akan memilih menjual saham jika sahamlama Vmenjual saham, ≥ saham lamaV tidak menjual saham , berarti keputusan yang harus dilakukan adalah menjual saham dan melakukan investasi, maka NPV proyek tidak harus lebih rendah dari gain yang diperoleh kepada pesaham baru, yaitu dimana b≥ Δ E. Sebaliknya, jika perusahaan melakukan pinjaman untuk mendanai proyeknya, dengan logika yang sama hasilnya adalah konklusi bahwa perusahaan seharusnya menggunakan pinjaman dan melakukan investasi sejauh NPV proyek tidak negatif, yaitu saat b≥ Δ D. Jika pinjamannya risk free, kemudian ΔD=0 dan perusahaan meminjam dengan risk free rate kemudian menginvestasikannya jika NPV proyek tidak negatif, yaitu dimana b≥ 0. Jika pinjamannya berrisiko, kemudian ΔD ≠ 0 melainkan | ΔD| < | ΔE |. Hal tsb berarti bahwa jika perusahaan memilih menjual saham baru maka juga bermaksud akan (kenyataannya lebih disenangi) melakukan pinjaman. Dapat ditambahkan ketika ΔD <b<ΔE, perusahaan sebaiknya melakukan pinjaman bukannya menjual saham baru. Hal tsb menyiratkan adanya saran seharusnya mengikuti pecking order dalam hal pendanaan proyek- yaitu menggunakan dana internal dahulu kemudian diikuti dengan pinjaman yang risk free, kemudian pinjaman yang berrisiko, dan selanjutnya ekuitas. Pecking order tsb dapat dibaca di Ch 15. Krasker (1986) memperluas apa yang sudah dilakukan oleh Myers dan Majluf dengan modelnya supaya perusahaan memilih besarnya investasi barunya dan banyaknya ekuitas yang akan dijual. Dapat ditambahkan bahwa mereka mendapatkan hasil yang sama dengan Myers dan Majluf, mereka juga memperlihatkan bahwa semakin besar ekuitas baru yang dijual, semakin jelek sinyal ditangkap pasar. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Cooney dan Kalay (1993) juga memperluas pekerjaan Myers dan Majluf agar proyek dengan NPV negatif dapat dianalisa. Dengan menggunakan struktur yang sama dengan Myers dan Majluf, mereka menyatakan bahwa nilai dari saham yang dimiliki pesaham lama jika perusahaan menjual saham baru dan menginvestasikannya dapat lebih besar atau lebih kecil dari nilai yang pernah diumumkan ke pasar. Sebagai hasil dari keputusan untuk menjual saham baru tidak selalu mendapatkan hasil berupa turunnya harga saham. Khususnya jika nilai yang diumumkan diawal pengumuman mengenai nilai saham lama adalah bobot tertimbang dari nilai perusahaan jika perusahaan menjual saham dan investasi dan nilai jika perusahaan tidak menjual sahamnya, dimana bobotnya adalah probabilita dari menjual saham dan tidak menjual saham, berturut-turut, selanjutnya pengumuman untuk menjual saham akan diasosiasikan dengan kenaikan harga jika dan hanya jika nilai perusahaan menjual sahamnya lebih besar dari nilsai jika perusahaan tidak menjual sahamnya. Jika perusahaan dibatasi pada NPV proyek yang positif saja, hal tsb tidak akan selalu benar. Sebaliknya, jika perusahaan mempunyai pilihan antara proyek yang NPV-nya positif dengan yang NPV nya negatif, maka oleh Cooney dan Kalay ditunjukkan bahwa ada kombinasi dari nilai a dan b untuk nilai dari perusahaan yang menjual sahamnya adalah lebih besar dibandingkan dengan nilai dari peusahaan yang tidak menjual sahamnya dan pengumumanmengani penjualan saham baru akan diasosiasikan dengan kenaikan harga saham. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Stein (1992) menggunakan adaptasi dari Myers dan Majluf untuk menguji peranan convertible bond dalam tatanan pecking order theory suatu capital structure. Modelnya menggunakan tiga tanggal yaitu t=0, t=1, dan t=2) dengan tiga jenis perusahaan (bagus, medium, dan jelek). Setiap perusahaan mempunyai kesempatan mengambil proyek dengn nilai investasi saat t=0 sebesar I dan mengharapkan NPV-nya sebesar B. Discount rate diasumsikan nol dan seluruh agent mempunyai kecenderungan terhadap risiko netral, dana untuk investasi yang dibutuhkan harus diperoleh dari sumber di luar perusahaan, dan perusahaan lengkap dimiliki oleh para manajernya sebelum masuknya dana segar dari luar. Setiap perusahaan menerima cash flow dari hasil investasinya jika tidak bL atau bH saat t=2 (bL < I < bH ). Perusahaan tsb berbeda dalam hal ex ante probability dalam hal menerima bH , dengan perusahaan yang bagus menerima bH dengan pasti, perusahaan yang medium menerima bH dengan probabilita p, sedangkan perusahaan yang jelek menerima bH dengan probabilita q (q<p<1). Pada t=0 semua jenis perusahaan memberikan informasi sendiri-sendiri (Firm types are private information at time 0,) dan nilai sebenarnya dari perusahaan yang jelek pada saat t=0 dan t=1, bersifat volatail (bergejolak). Pada saat t=1, bagaimana sesungguhnya jenis perusahaan yang ada, diketahui, dan perusahaan yang jelek, besarnya probabiliti q diperbaiki dengan 0 atau p. Besarnya kemungkinan terjadi kekisruhan informasi dianggap sebesar z dan untuk tujuan adanya konsistensi nilai probabiliti q=(1-z)p. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Pada saat t=0, perusahaan mempunyai 3 alternatif pendanaan- debt semua yang maturitinya di t=2, convertible debt yang maturiti pada t=2 tetapi dapat dibeli kembali (can be called) untuk memaksa dilakukan konversi (perobahan status debt) saat t=1 dengan ratio konversi yang sudah ditetapkan terlebih dahulu, dan alternatif ketiganya adalah ekuitas. Pendanaan dengan debt diasosiasikan dengan biaya karena kesulitan keuangan yang sangat mahal dimana biaya yang sulit dihindari sebesar c diderita oleh pemilik yang sekaligus manajer perusahaan. Stein menunjukkan bahwa jika biaya-biaya yang timbul akibat kesulitan keuangan sedemikian sehingga c > (I-bL ), selanjutnya terjadi ekuilibrium sendiri-sendiri diantara jenis perusahaan tsb, dengan perusahaan yang bagus menjual debt dengan face value I, sedangkan perusahaan jelek menjual debt dengan perbanding berikut ini I/(qbH + (1-q) bL) terhadap ekuitasnya, sementara perusahaan yang kinerjanya medium, menjual convertible bonds dengan face value F> bL, call dengan harga per lembarnya K dimana nilai K adalah bL < K < I, dan yang dapat dikonversikan dengan ekuitas sebanyak I/{(pbH + (1-p)bL}. Agar tercapai ekulibrium sendiri-sendiri, maka perusahaan dengan jenis yang berbeda-beda itu seharusnya tidak saling meniru (mengikuti) apa yang dilakukan oleh perusahaan dari jenis yang berbeda. Misalnya, perusahaan yang jelek menjual convertible bond. Melakukan tindakan tsb karena ada kemungkinan sebesar z bahwa perusahaan akan mendistorsi dan akan, tidak dapat memaksa untuk melakukan konversi di saat t=1. Hal tsb dilandasi kenyataan bahwa jika perusahaan mendistorsi, nilai konversi atas bond tsb adalah IbL/{pbH + (1-p)bL} yang bernilai dibawah nilai call K. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Mengingat cash flow yang dimiliki perusahaan jelek yang mendistorsi sinyal adalah bL dengan probability 1 dan cash flow tsb lebih rendah nilainya dari nilai face value dari debt (F), maka perusahaan yang jelek tsb terpaksa mengalami kesulitan keuangan di saat t=2 dengan probabilita sebesar z, dan ekspektasi biaya akibat kesulitan keuangan sebesar zc. Sebaliknya, jika perusahaan jelek menjual saham dengan harga yang lebih mahal dari harga seharusnya sesuai dengan kinerja yang jelek, saat t=0 dan mendapatkan gain dari menjual saham dengan harga yang lebih mahal itu. Secara khusus perusahaan jelek memperoleh I dengan menjual sekuritas tsb yang dapat menjadi debt seluruhnya dengan probabiliti sebesar z dan dapat menjadi ekuitas dengan probabiliti sebesar (1-z). Payoff dari sekuritas akan sebesar bL dan I berturut-turut. Berarti ekspektasi payoff-nya adalah zbL + (1-z) I dan dari penjualan saham yang lebih mahal dari seharusnya adalah z(I-bL)[=I-(zbL+(1-z)I)]. Penjualan saham yang lebih mahal tsb lebih rendah dari ekspektasi biaya akibat kesulitan keuangan yaitu sebesar z(I-bL) < zc, mengingat telah diasumsikan bahwa c > (I-bL). Dengan demikian perusahaan yang jelek tidak akan meniru aksi korporasi perusahaan dengan kinerja medium. Dengan argumen yang sama dapat ditunjukkan bahwa perusahaan jelek tidak akan meniru aksi korporasi yang dilakukan oleh perusahaan berkinerja bagus dengan menjual obligasi, perusahaan medium tidak akan meniru aksi korporasi oleh perusahaan bagus dan jelek, dan tidak ada alasan bagi perusahaan bagus untuk menyimpang dari kebijakan untuk menjual obligasi/ Jadi, penjualan convertible debt dapat membuat perusahaan medium mendapatkan ekuitas ke capital structure-nya saat menyampaikan sinyal tsb ke pasar berupa berita bagus. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Hipotesa adanya pecking order menduga bahwa dengan membuat besarnya investasi tidak berobah, melakukan pinjaman (leverage) seharusnya menurun dengan probabilita mengingat semakin menguntungkan suatu perusahan semakin perusahaan tsb mempunyai akses ke dana internalnya. Sama juga, leverage seharusnya meningkat dengan besarnya investasi, untuk mendapatkan profitabiltas yang konstan. Konsisten dengan hipotesa pecking order, sejumlah kajian empirik menemukan adanya hubungan negatif antara leverage dengan profiytabilitas. Dapat ditambahkan, Fama dan French (2002) menemukan bahwa adanya variasi –variasi jangka pendek dalam investasi diserap oleh perobahan-perobahan dari debt, temuan tsb konsisten dengan hipotesa pecking order. Sebaliknya, mereka berdua juga melaporkan bahwa perusahaan dengan investasi yang lebih besar menggunakan sedikit leverage. Minton dan Wruck (2002) menemukan sekelompok perusahaan yang didanai dengan cara yang konservatif bahwa mereka tidak menghabiskan seluruh dana internalnya sebelum mereka mendapatkan dana eksternal. Lemmon dan Zender (2002) menemukan sampel dari perusahaan-perusahaan yang mendapatkan gain dari penggunaan debt, bahwa mereka tidak kurang mempunyai kecenderungan untuk menjual ekuitasnya ketika mereka membutuhkan dana dari luar. Hasil yang didapat tidak konsisten dengan hipotesa pecking order. Baca sendiri COSTLY SIGNALING AND STOCK SPLITS, Costless Signaling (Cheap Talk),COSTLESS SIGNALING WITH STOCK SPLITS, COSTLESS SIGNALING WITH DEBT AND EQUITY. . KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN 3. Kesimpulan dari teori pemberian sinyal Tidak mungkin meniadakan asimetri informasi antara “orang dalam” dengan investor yang berada diluar perusahaan. Sinyal yang disampaikan, dapat mahal (misalnya besarnya ekuitas yang ditahan oleh manajemen perusahaan, penjualan debt yang digunakan untuk pendanaan, besarnya dividen yang diumumkan untuk dibagikan, jenis-jenis pendanaan untuk investasi, dan keputusan untuk aksi korporasi men-split saham) dan dapat murah sekali (misalnya stock split, banyaknya saham yang dijual atau yang akan dibeli kembali (repurchased) dan jenis debt yang dijual dan yang akan dibeli kembali. Apapun pilihan dari mekanisme sinyal yang dipilih, ekuilibrium yang dicapai dari pemberian sinyal dapat saja secara sendiri-sendiri dimana perusahaan yang kinerjanya bagus tidak dapat ditiru oleh perusahaan lain yang kinerjanya lebih jelek, atau ekuilibriumnya bersama-sama dimana investor yang berada di luar perusahaan tidak dapat membedakan kinerja yang terlibat pemberian sinyal yang sama. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN