STRUKTUR MODAL DAN LEVERAGE PERT KE 1 STRUKTUR MODAL DAN LEVERAGE

STRUKTUR MODAL DAN LEVERAGE sruktur modal adalah yang dimana ini merupakan sesuatu yang sangat penting bagi perusahaan yang menyangkut sumber dana yang menjalankan suatu usaha dari perusahaan tersebut  yang paling menguntungkan , dimana  sumber dana perusahaan tersebut adalah memperoleh modalnya dari modal sendiri atau dengan modal asing dari pihak investor .

Secara konseptual terdapat istilah struktur modal yang ditargetkan (target capital structure) yaitu bauran atau perpaduan dari hutang, saham preferen dan saham biasa yang dikehendaki perusahaan dalam struktur modalnya. Meskipun struktur modal yang ditargetkan akan berubah-ubah sesuai dengan perubahan kondisi, umumnya perusahaan telah menghitung dan mempunyai pedoman untuk mencapai struktur modal tertentu. Dengan adanya struktur modal yang ditargetkan, setiap pembiayaan akan berpatokan pada bauran modal tersebut. Jika penggunaan hutang berada di bawah target tersebut, maka perusahaan harus mencari pinjaman. Demikian, jika rasio hutang telah di atas target, ada kemungkinan perusahaan harus menjual saham baru.

Kebijakan mengenai struktur modal melibatkan trade off antara risiko dan tingkat pengembalian (return). Penambahan hutang akan memperbesar risiko perusahaan, tapi akan memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan (expected return). Risiko yang makin tinggi akibat besarnya hutang cenderung akan menurunkan harga saham, tapi meningkatnya expected return diharapkan akan meningkatkan harga saham pula. Dari sini muncul konsep struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham

Risiko yang dihadapi oleh perusahaan merupakan faktor yang mempengaruhi keputusan tentang struktur modal. Risiko dapat dikategorikan dalam (1) risiko bisnis (business risk) yaitu tingkat risiko terkait dengan tidak digunakannya hutang jangka panjang untuk membiayai asset perusahaan. Jika risiko bisnis makin besar, artinya rasio hutang makin kecil. (2) Risiko keuangan (financial risk) yaitu risiko yang dihadapi para pemegang saham biasa sebagai akibat penggunaan hutang jangka panjang.

Sementara itu risiko keuangan lebih diartikan sebagai tambahan risiko yang ditanggung oleh pemegang saham sebagai akibat penggunaan leverage keuangan. Artinya jika makin besar penggunaan sekuritas yang berbiaya tetap dengan prosentase bunga tertentu (hutang dan saham preferen), maka pemegang saham biasa akan menanggung seluruh risiko bisnis, sehingga risiko terhadap turunnya nilai saham ditanggung oleh pemegang saham akan berlipat dua jika dibandingkan kondisi awal.

Bagaimana leverage keuangan (financial leverage) akan mempengaruhi laba per lembar saham (EPS). Analisis terhadap struktur modal pada dasarnya bertujuan untuk mengetahui pengaruh penggunaan hutang (leverage keuangan) terhadap harga saham perusahan, karena perusahaan akan memutuskan apakah perusahaan perlu memasukkan komponen hutang dalam struktur modal (yang berarti menggunakan hutang sebagai sumber pendanaan) atau tidak (unleverage).

Jika memanfaatkan leverage keuangan, pada jumlah berapakah penggunaan hutang? Dari berbagai keputusan tersebut, prinsip dasarnya adalah perusahaan harus memilih struktur modal yang dapat memaksimumkan harga saham perusahaan

Umumnya makin besar penggunaan hutang sebagai sumber pendanaan akan meningkatkan risiko perusahaan, sehingga makin tinggi pula suku bunga yang akan dibebankan pemberi pinjaman.

ilustrasi Di bawah ini adalah gambaran bagaimana biaya hutang PT Z akan berubah jika manajemen menggunakan persentase hutang yang berbeda dalam struktur modalnya. Jumlah Pinjaman Rasio Utang/Aktiva Biaya Modal Utang 20.000 10% 8% 40.000 20 8,3 60.000 30 9 80.000 40 10 100.000 50 11 120.000 60 15

Jika 10% dari total aktiva dibiayai oleh butang dengan jumlah pinjaman $20.000 maka tingkat suku bunga yang juga menunjukkan biaya modal hutang adalah 8%. Sementara jika lebih banyak aktiva yang dibiayai dengan hutang, maka biaya modal hutang akan makin naik.

Berikut ini adalah perhitungan EPS dengan jumlah leverage keuangan yang berbeda-beda. I. Perhitungan EBIT Sales $100,000 $200,000 $300,000 Di - biaya tetap 40,000 40,000 40,000 Di- biaya variabel (60% dari sales) 60,000 120,000 180,000 Laba sebelum bunga & pajak (EBIT) 0 $40,000 $80,000

II. Situasi Jika Hutang/Aktiva = 0 Berikut ini adalah perhitungan EPS dengan jumlah leverage keuangan yang berbeda-beda. II. Situasi Jika Hutang/Aktiva = 0 EBIT 0 $40,000$ 80,000 Dikurangi bunga 0 0 0 Laba sebelum pajak (EBT) 0 $40,000 $80,000 Dikurangi pajak (40%) 0 -16,000 -32,000 Laba setelah pajak( EAT) 0 $24,000 $48,000 Laba per saham (EPS) atas 10.000 lembar 0 $2,4 $ 4,8

III. Situasi jika Hutang/Aktiva = 50% Berikut ini adalah perhitungan EPS dengan jumlah leverage keuangan yang berbeda-beda. III. Situasi jika Hutang/Aktiva = 50% EBIT 0 $40,000 $80,000 Di- bunga (0,12 x $100.000)12000 12000 12000 Laba sebelum pajak (EBT) (12.000) $28,000 $68,000 Dikurangi pajak (40%) 4,800 -11,200 -27,200 Laba setelah pajak( EAT) (7.200) $16,800 $40,800 Laba per saham (EPS) atas 5.000 lembar ($1,44) $3,36 $8,16

Penjelasan Pada bagian II, perhitungan EAT dilakukan pada asumsi perusahaan sama sekali tidak menggunakan hutang (unleverage). Laba bersih setelah pajak pada setiap kondisi sales dibagi dengan total jumlah saham yang beredar yaitu 10.000 lembar guna menghitung EPS. Pada tingkat penjualan $100.000 EPS per lembar adalah $0, tetapi EPS akan naik menjadi $4,8 pada tingkat penjualan $300.000

Penjelasan Bagian III memperlihatkan perhitungan EAT pada asumsi 50% sumber modal berasal dari hutang jangka panjang (leverage keuangan). Dapat diketahui bahwa dengan rasio hutang terhadap aktiva 50%, maka EPS per lembar saham adalah ($1,44) jika penjualan mencapai $100.000, tetapi naik $3,36 jika penjualan mencapai $200.000. Dengan penggunaan hutang yang lebih tinggi, maka EPS akan naik karena makin sedikitnya jumlah saham yang beredar. Artinya, penggunaan leverage mempunyai efek yang baik dan buruk karena leverage yang lebih tinggi akan memperbesar laba per saham, tetapi di sisi lain akan meningkatkan risiko perusahaan.

Selanjutnya, penggunaan financial leverage atau leverage keuangan berdampak pada laba bagi pemegang saham dalam dua hal, yaitu 1) meningkatkan risiko perolehan EPS karena adanya kewajiban keuangan yang bersifat tetap (pembayaran bunga), dan 2) perubahan level EPS pada tingkat EBIT tertentu karena penggunaan struktur modal tertentu. yang dianalisa dengan menggunakan analisa EBIT-EPS.

Analisa EBIT-EPS adalah instrumen praktis yang memudahkan manajer keuangan untuk mengevaluasi beberapa rencana pendanaan dengan cara mengkaji dampak rencana pendanaan tersebut pada EPS pada berbagai tingkat EBIT. Dalam hal ini, tujuan utama analisa adalah untuk menentukan titik break even EBIT (atau disebut juga indefference atau indiferen) diantara berbagai rencana alternatif pendanaan. Titik indiferen antara dua metode pendanaan dapat ditentukan dengan persamaan berikut ini.

(EBIT - I) (1-t)-PD (EBIT-I)(1-t) – PD = S1 S2 Dimana : T = Tingkat Pajak PD = Dividen Saham Preferen S1 dan S2 = jumlah lembar saham untuk- rencana 1 dan rencana 2

Contoh: Asset PT Aristoteles saat ini dibiayai seluruhnya oleh saham biasa senilai $5.000.000. Perusahaan ingin membeli peralatan baru senilai $2.000.000 dengan alternatif cara: 1) menjual 40.000 lembar saham biasa pada harga $50 per lembar, 2) menjual obligasi berbunga 10%, atau 3) menerbitkan saham preferen 8%. EBIT saat ini adalah $8.000.000, tingkat pajak pendapatan 50% dan jumlah lembar saham yang beredar saat ini sebanyak 100.000 lembar. Untuk menghitung titik indiferen, lebih dahulu perlu dihitung EPS pada tingkat EBIT $1.000.000.

Pembahasan Seluruhnya saham Seluruhnya Seluruhnya Biasa Hutang Saham Preferen EBIT $1,000,000 $1,000,000 $1,000,000 Interest 200,000 EBT $1,000,000 $800,000 $1,000,000 Pajak 500,000 400,000 500,000 EAT $500,000 $400,000 $500,000 Deviden S.Pref 160,000 EAC $500,000 $400,000 $340,000 Jumlah saham 140,000 100,000 100,000 EPS $3,57 4 $3,4

Grafik EPS-EBIT dibuat dengan cara menghubungkan antara EPS pada tingkat EBIT $1.000.000 dengan EBIT untuk masing-masing alternatif pendanaan pada sumbu horisontal. Untuk rencana penggunaan saham biasa, garis melewati titik nol karena tidak terdapat biaya tetap (biaya tetap = nol), sementara untuk penggunaan obligasi, paling tidak harus tersedia EBIT sejumlah $200.000 untuk dapat menutup biaya bunga. Untuk rencana menggunakan saham preferen, minimal harus tersedia EBIT sejumlah $320.000 [$160.000/(1-0,5)] untuk menutup deviden saham preferen yang sebesar $160.000 pada tingkat pajak 50%, jadi garis saham preferen melewati titik $320.000 pada sumbu horisontal.

Grafik

Dalam contoh ini, titik indiferen antara saham biasa dan hutang adalah:

Dengan cara yang sama, titik indiferen antara saham biasa dan saham preferen diperoleh sejumlah $ 1.120.000. Dari gambaran tersebut dapat diambil kesimpulan bahwa pada berapapun tingkat EBIT, penggunaan hutang lebih baik dari pada saham preferen karena tingkat EPS yang dihasilkannya lebih tinggi.

Kesimpulan kedua adalah bahwa pada tingkat EBIT di atas $700 Kesimpulan kedua adalah bahwa pada tingkat EBIT di atas $700.000, penggunaan hutang lebih baik dibandingkan menggunakan saham biasa. Jika EBIT kurang dari $700.000 lebih baik menggunakan saham biasa. Ketiga, pada tingkat EBIT di atas $1.120.000 lebih baik perusahaan menggunakan saham preferen dibandingkan saham biasa, dan sebaliknya jika EBIT kurang dari $1.120.000

Ilustrasi Lain: LANDASAN KOSEPTUAL Diasumsikan perusahaan memiliki tingkat return yang berbeda yaitu : 1. Memiliki pendapatan yang diharapkan tidak tumbuh. 2. Semua pembayaran keluar utnuk pemegang saham sebagai dividen. 3. Tidak ada subjek untuk pajak 4. Menggunakan utang perpetual

1. Risiko Utang (ki) I Bunga Tahunan pada utang (ki = = B Nilai pasar pada utang yang beredar Rumus ini ekuivalen dengan utang yang tidak mempunyai jatuh tempo

2. Return Pada Ekuitas Saham(kc) E Laba tersedia untuk pemegang saham kc = = S Nilai biasa saham yang beredar Pembagian numerator dan denominator dengan jumlah saham yang beredar ekuivalen dengan earning/price ratio

3.Return Keseluruhan O Laba Operasi Ko = = V Nilai Pasar Total Perusahaan Nilai pasar total perusahaan (V) sama dengan nilai pasar utang yang beredar (B) ditambah nilai pasar saham yang beredar.

K o adalah tingkat kapitalisasi keseluruhan pada perusahaan dan rata-rata tertimbang biaya modal karena itu K o dapat ditulis dengan rumus: B S Ko = Ki = ( ) + Ke ( ) B + S B+S Berdasarkan rumus diatas apa yang akan terjadi pada Ko dan Ki dan V apabila leverage financial menaik ?, akan digunakan pendekatan struktur modal berikut:

1. PENDEKATAN LABA OPERASI Pendekatan ini berpegangan bahwa tingkat kapitalisasi keseluruhan (ko) dan biaya utang (ki) tidak terpengaruh oleh jumlah leverage finansial (B/S) yang digunakan. Diasumsikan perusahaan memiliki utang Rp 400.000, bunga 13% dan laba operasi yang diharapkan Rp 360.000. dan tingkat kapitalisasi keseluruhan 18% perhitungannya.........

Perhitungannya.. O : Laba Operasi Rp 360.000 Ko: Nilai Operasi Keseluruhan dibagi 0,18 V : Nilai total perusahaan (O/ko) Rp 2.000.000 B : Nilai pasar utang Rp 400.000 - S : Nilai pasar Saham (V-B) Rp1.600.000 Laba yang tersedia utk pemegang saham (E) dihitung dari laba operasi dikurang bunga pinjaman O-i = 360.000 – 52.000* = 308.000. Maka return yang disyaratkan ekuitas saham : * Bunga Pinjaman

Return yang disyaratkan ekuitas saham E 308.000 Ko = = = 19,25% S 1.600.000 Karena ko dan ki tidak dipengaruh oleh jumlah finansial yang digunakan sehingga implikasinya nilai perusahaan dan harga saham perlembar tidak dipengaruhi oleh leverage finansial. Bila leverage diukur dengan B/S bertambah maka akan berakibat secara linier return yang disyaratkan ekuitas (Ko) meningkat.

Ilustrasinya.. Diduga perusahaan menambah jumlah utang dari Rp 400.000 menjadi Rp 1.000.000 dan tambahan utang tsb digunakan untuk membeli kembali saham biasa, maka nilai perusahaan jadi : O : Laba Operasi Rp 360.000 Ko: Nilai Operasi Keseluruhan dibagi 0,18 V : Nilai total perusahaan (O/k) Rp 2.000.000 B : Nilai pasar utang Rp 1000.000 - S : Nilai pasar Saham (V-B) Rp1.000.000

Laba yang tersedia utk pemegang saham (E) dihitung dari laba operasi dikurang bunga pinjaman O-i = 360.000 – 130.000 = 230.000. E 230.000 Ko = = = 23% S 1.000.000 Terlihat laba yang tersedia untuk pemegang saham (Ko) menaik dengan meningkatnya leverage.

2. PRINSIP NILAI TOTAL Teori Modiglini dan Miller (MM). Investor dapat bertindak sebagai pribadi pada leverage finansial perusahaan. Investor memiliki kemampuan (melalui pinjaman pribadi) untuk meniru beberapa struktur modal perusahaan yang dapat diambil. Oleh karena itu dua perusahaansama dalam setiap hal seandainya tidak pada struktur modal harfus mempunyai nilai total sama. Apabila tidak arbitrasi akan terjadi, hal ini akan menyebabkan dua perusahaan akan menjual dalam pasar dengan nilai total yang sama. Artinya arbitrasi akan menghalangi penjualan dengan harga yang berbeda dalam pasar yang sama.

ILUSTRASI... Diasumsikan dua perusahaan A dan B (tidak ada pertumbuhan) identik sama utnuk semua hal kecuali perusahaan A tidak mempunyai leverage dan perusahaan B memiliki utang Rp 13.000.000 dengan bunga 12% pertahun.menurut pendekatan tradisional struktur modal perusahaan B bisa mempunyai nilai total yang lebih tinggi dan biaya total rata- rata tertimbang lebih rendah dari perusahaan A. Penilaian dua perusahaan tsb adalah sebagai berikut:

PERUSAHAAN A B O ; LABA OPERASI 10.000.000 I : BUNGA UTANG - 3.600.000 E : LABA TERSEDIA UTK PEMEGANG SAHAM O – I 6.400.000 Ko : RETURN DISYARATKAN PADA EKUITAS DIBAGI 0,15 0,16 S : NILAI PASAR SAHAM (E/Ko) 66.666.667 40.000.000 B : NILAI PASAR UTANG 30.000.000 V : NILAI TOTAL PERUSAHAAN (B+S) 66.666.666 70.000.000 Kn : MENYATAKAN TINGKAT KAPITALISASI KESELURUHAN {Kn (b/v) + Ko (s/v) } 0,15 0,143 B/S : UTANG EKUITAS 0,75

Penjelasan Perusahaan B tidak dapat memiliki nilai total perusahaan lebih tinggi sebab perusahaan B memiliki pembelanjaan campuran yang berbeda dengan perusahaan A. Investor perusahaan B akan dapat mempertahankan return rupiah total yang sama untuk pengeluaran investasi pribadi yang lebih kecil dan tidak menaikkan risiko financial menggunakan arbitrasi. Ini akan menarik investor untuk menjual sahamnya diperusahaan B (aktiva dinilai lebih) dan membeli saham diperusahaan A (aktiva dinilai kurang)

Menjual saham diperusahaan B Rp 400.000 Lanjutan ..........Saham perusahaan B Menurun dan Saham perusahaan meningkat agar nilai total perusahaan A dan B menjadi identik Saudara adalah investor rasional memiliki 1 % saham perusahaan B (Leverage Firm) dengan nilai pasar 40.000.000 x 0,01 = 400.000 saudara seharusnya: Menjual saham diperusahaan B Rp 400.000 Meminjam Rp 300.000 bunga 12% pertahun pinjaman pribadi ini sama dengan 1 % dari utang perusahaan B (modal total saudara pada investasi sekarang adalah 400.000 +300.000 = 700.000). Membelki 1 % saham perusahaan A (un leverage firm) untuk 666.667 dan masih mempunyai 700.000 – 666.667 = 33.333.

Lanjutan... Sebelum melakukan transaksi return on investmen (ROI) Saham biasa perusahaan B adalah 16% dari 400.000 atau Rp 64.000. ROI yang diharapkan saudara pada perusahaan A 15% dari investasi 666.667 atau Rp 100.000 dari return ini maka saudara harus memotong beban bunga pinjaman pribadi maka return nettonya adalah : Return on Investmen Perusahaan A 100.000 - Biaya Bunga 300.000 x 0,12 36.000- Return netto 64.000

Lanjutan...... Return netto Rp 64.000, sama apabila saudara melakukan investasi pada perusahaan B. Tapi pengeluaran kas saudara Rp 33.333. Karena investasi pribadi lebih rendah maka saudara akan lebih suka berinvestasi pada perusahaan A.

PENGARUH PAJAK Apabila ada pajak perseroan, biaya modal keseluruhan dapat diturunkan menggunakan leverage. Keuntungan penggunaan utang adalah pembayaran bunga utang dapat mengurang jumlah data yang digunaakn utnuk membayar pajak (tax shield). Semakin besar bunga utang yang harus dibayar maka semakin kecil pajak yang harus dibayar.

Pengaruh pajak........ilustrasi Y adalah perusahaan tidak memiliki utangdan Z memiliki utang Rp 5.000.000 dengan bunga 12 % pertahun. Perusahaan Y dan Z memiliki laba operasi yang sama besar yakni Rp 2.000.000 serta pajak perseroan 40% pertahun.

Ilutrasi... C Laba Operasi 2.000.000 Bunga 12 Persen - 600.000 Perusahaan Y Perusahaan Z Laba Operasi 2.000.000 Bunga 12 Persen - 600.000 Laba Sebelum Pajak 1.400.000 Pajak 40% 800.0000 560.000 Laba Setelah Pajak 1200.000 840.000 Pendapatan total untuk semua pemegang saham sekuritas (utang dan ekuitas ) 1.200.000 1.440.000 Perbedaan pendapatan untuk semua pemegang sekuritas (utang dan ekuitas ) 240.000 Dari contoh diatas terlihat semua pemegang sekuritas perusahaan Z lebih besar dari perusahaan Y, hal ini dikarenakan tax shield. Yakni jumlah bunga di kali persentase pajak Rp 600.000 x 40%.

LATIHAN SOAL 8 1. Sebuah Perusahaan memiliki laba sebelum bunga dan pajak (Laba Operasi) Rp 1.000.000 Perusahaan mungkin mengeluarkan obligasi perpetual 3.000.000 dengan bunga 5% dalam rangka membeli kembali saham biasanya, hal ini merupakan rekapitalisasi perusahaan dan tidak ada pajak pribadi. Apabila pajak perusahaan 40%, berapa laba yang tersedia untuk semua pemegang sekuritas bila perusahaan tetap membelanjai dengan modal sendiri semua? Berapa laba tersebut bila mengadakan rekapitulasi? Berapa nilai sekarang keuntungan “tax shield utang” Tingkat kapitalisasi perusahaan sendiri 20% bila menggunakan modal sendiri seluruhnya. Berapa nilai perusahaan bila menggunakan modal sendiri semua? Berapa nilai perusahaan bila mengadakan rekapitulasi

Latihan Soal 10 Sebuah perusahaan tidak memiliki utang, tersebut mempertimbangkan “go public” dengan menjual sebagian saham biasanya. Nilai perusahaan bila tidak mempunyai utang adalah Rp 10.000.000. Disamping menjual saham keluarga juga mengharapkan untuk mengeluarkan obligasi perpetual untuk membeli saham sehingga ukuran perusahaan tetap sama. Nilai sekarang laba “tax shield” utang diperkirakan 22% dari jumlah pinjaman bila ada pajak pribadi dan pajak perusahaan yang diperhitungkan. Estimasi nilai sekarang biaya kebangkrutan yang berkaitan dengan berbagai tingkat utang adalah:

NILAI SEKARANG BIAYA KEBANGKRUTAN UTANG NILAI SEKARANG BIAYA KEBANGKRUTAN 1.000.000 2.000.000 50.000 3.000.000 100.000 4.000.000 200.000 5.000.000 400.000 6.000.000 700.000 7.000.000 1.100.000 8.000.000 1.600.000 JUMLAH UTANG MANA YANG DIPILIH PERUSAHAAN TERSEBUT?

LATIHAN SOAL 8 Suatu perusahaan memiliki laba operasi Rp 10.000.000 dan Utang Rp 20.000.000 dengan tingkat bunga 7.%. Laba perusahaan tidak berkembang dan semua laba dibayarkan untuk dividen. Dianggap tidak ada pajak. Menggunakan NOI dengan tingkat kapitalisasi modal sendiri 12,5 persen pada tingkat utang Rp 20.000.000 . Hitunglah nilai total perusahaan dan tentukan nilai ko nya Kemudian asumsikan ada tambahan utang Rp 10.000.000 dan digunakan untuk beli saham biasanya. Dan diasumsikan tingkat bunga dan ko- nya sama. Hitunglah nilai total perusahaan dan ke- nya