Seleksi Portfolio & Asset Pricing Model Manajemen Investasi Syariah Seleksi Portfolio & Asset Pricing Model PSTTI -UNIVERSITAS INDONESIA Oleh: Else Fernanda, SE.Ak.,M.Sc

Portfolio Selection Diversifikasi adalah kunci dari optimal risk management Analisa perlu dilakukan mengingat jumlah asset beresiko tak terbatas Bagaimana investor memilih portfolio beresiko terbaik Bagaimana cara menggunakan asset tanpa/rendah resiko (riskless asset)?

Membangun Sebuah Portfolio Langkah 1: Gunakan model pemilihan portfolio Markowitz untuk mengidentifikasikan kombinasi-kombinasi optimal Estimasikan tingkat pengembalian (return) yang diharapkan, resiko, and masing-masing covariance antar return Step 2: Pilih portfolio final berdasarkan tingkat preferensi return relatif terhadap resiko

Teori Portfolio Diversifikasi optimal memperhitungkan semua informasi yang tersedia Asumsi dalam teori portfolio Single investment period (satu tahun) Liquid position (tidak ada biaya transaksi) Preferensi hanya berdasarkan expected return dan resiko portfolio

Efficient Portfolio Resiko portfolio terkecil untuk suatu tingkatan return Expected return terbesar untuk suatu tingkatan resiko portfolio Dari semua portfolio yang mungkin Lokasikan dan analisa hanya the efficient set Resiko terendah untuk suatu tingkatan return

Efficient Frontier: Kombinasi-kombinasi Asset Keseluruhan Portfolio dari Kombinasi-kombinasi dua asset yang berbeda akan menurunkan suatu kurva, seperti yang ada di bawah ini. Kurva surat yang mencakup possible combination yang terbaik dikenal sebagai the efficient frontier. expected return Risk (standard deviation of returns)

Menyeleksi Portfolio Optimal dari Aset-aset Beresiko Model penyeleksian portfolio Markowitz portfolio menghasilkan baris terdepan (frontier ) dari efficient portfolios yang memiliki sama baiknya Tidak mengikutsertakan isu pendanaan dan pinjaman rendah resiko Investor yang berbeda akan mengestimasikan efficient frontier secara berbeda

Menyeleksi Portfolio Optimal dari Aset-aset Beresiko Asumsi investor adalah risk averse Indifference curves membantu menyeleksi dari efficient set Deskripsi dari preferensi resiko dan return Kombinasi portfolio yang sama-sama disukai Slope yang makin besar mengimplikasikan makin besar penghindaran resiko (risk averse)

Efficient Frontier : The Minimum Variance Portfolio Titik ekstrim kanan dari the efficient frontier adalah suatu sekuritas tunggal; Sementara titik ekstrim kiri dari efficient frontier adalah portfolio dengan variance minimum expected return risk (standard deviation of returns) single security dengan expected return tertinggi Portfolio dengan variance minimum

Efficient Frontier dan Indifferent Curve Pilihan terhadap kombinasi portfolio optimal oleh investor didasarkan kepada indifferent curve dari investor yang juga menggambarkan tingkat appetite investor terhadap resiko Aggresive expected return Moderate Konservative risk (standard deviation of returns)

Single Index Model Menghubungkan returns masing-masing sekuritas terhadap returns pasar (common index), seperti IHSG dll Dinyatakan dalam formula sbb: Membagi return menjadi dua komponen a unique part, ai a market-related part, biRM

Single Index Model Mengukur sensitivitas dari pergerakan suatu saham terhadap pasar saham Jika pasar hanya dipengaruhi oleh pergerakan pasar: Sekuritas-sekuritas bergerak bersama hanya karena hubungannya dengan market Arah Pergerakan sekuritas-sekuritas bergantung hanya pada resiko pasar dan dapat ditulis dengan formula sbb:

Single Index Model Single index model membantu memisahkan total resiko sebuah sekuritas menjadi Total risk = market risk + unique risk Multi-Index models sebagai alternatif Antara metode full variance-covariance dari Markowitz and the single-index model

Penyelesian Kelas Asset Optimal Cara lain untuk menggunakan model Markowitz adalah dengan pengkelasan asset Pengalokasian portfolio berdasarkan katagori besar Kelas Asset lebih penting dibanding sekuritas secara individual bagi investor dalam pengambilan keputusan Kelas-kelas asset yang berbeda menawarkan bermacam-macam returns dan tingkatan resiko Koefisien korelasi mungkin lebih rendah

Alokasi Asset Keputusan mengenai proporsi aset portfolio yang dialokasikan kepada ekuitas, obligasi dan sekuritas pasar uang Secara luas menggunakan aplikasi dari Teori Portfolio Modern Karena sekuritas dalam kelas-kelas aset cendrung bergerak bersama, alokasi aset adalah suatu keputusan investasi penting Seharusnya mempertimbangkan sekuritas global, real estate, dan surat utang negara

Implikasi dari Penyeleksian Portfolio Investor harus fokus pada resiko yang tidak bisa dikelola lewat diversifikasi. Total risk =systematic (nondiversifiable) risk + nonsystematic (diversifiable) risk Systematic risk Variabilitias (Perubahan) dalam total return suatu sekuritas secara langsung berhubungan dengan kejadian-kejadian ekonomi secara luas Berlaku umum untuk semua sekuritas Komponen-komponen kedua resiko dapat berBoth risk components can berbeda sepanjang waktu Mempengaruhi jumlah sekuritas yang dibutuhkan untuk diversifikasi

Resiko Portfolio dan Diversifikasi sp % 35 20 Portfolio risk Market Risk 10 20 30 40 ...... 100+ Number of securities in portfolio

Capital Asset Pricing Model Fokus pada hubungan keseimbangan antara risiko dan expected return aset-aset berisiko Dibangun dari teori portfolio Markowitz Masing-masing investor diasumsikan mendiversifikasikan portfolionya menurut model Markowitz

Asumsi-asumsi CAPM Tidak ada biaya transaksi, tidak ada pajak penghasilan pribadi, tidak ada inflasi Tidak ada investor yang secara sendiri dapat mempengaruhi harga saham Pasar modal dalam keadaan keseimbangan Semua investor: Menggunakan informasi yang sama untuk menghasilkan efficient frontier Memiliki horizon satu periode waktu yang sama Dapat meminjam dan meminjamkan dana pada risk-free rate

Borrowing and Lending Possibilities Risk free assets Kepastian atas expected return dan zero variance Tidak ada korelasi dengan asset-aset berisiko Biasanya diproksikan oleh Surat Perbendaharaan Negara Kepastian atas jumlah yang diterima saat jatuh tempo Penambahan aset bebas resiko memperluas dan mengubah efficient frontier

Risk-Free Lending Aset-aset bebas berisiko dapat dikombinasikan dengan portfolio manapun dalam efficient set AB Z menunjukkan lending L menunjukkan borrowing Rangkaian portfolio pada garis RF, T dan L mendominasi semua portfolio di bawahnya(efficient set/frontier yang baru) B A T E(R) RF L Z X Risk

Dampak dari Risk-Free Lending Jika wRF ditempatkan pada sebuah aset tanpa risiko, sisanya di aset berisiko maka: Expected portfolio returnnya menjadi: Risiko portfolio: Expected return dan risiko dari portfolio dengan lending adalah dihitung dengan weighted average

Borrowing Possibilities Tidak ada restriksi untuk memiliki kekayaan Margin (biaya) pembiayaan dibayarkan atas pokok dana yang dipinjam untuk investasi Return yang lebih tinggi diperlukan untuk menutup biaya Asumsi marjin pinjaman pada RF rate Risiko akan meningkat ketika jumlah yang dipinjam meningkat Financial leverage

Efficient Set Baru Risk-free investing and borrowing membuat suatu set expected return-risk possibilities baru Penambahan risk-free asset menghasilkan Perubahan dalam efficient set dari bentuk busur menjadi garis lurus tangent terhadap feasible set tanpa riskless asset Portfolio yang dipilih tergantung pada preferensi risk-return investor

Pilihan Portfolio Makin konservatif investor makin banyak yang ditempatkan pada risk-free lending and makin sedikit menggunakan borrowing Makin agresif investor makin sedikit penempatan pada risk-free lending and makin banyak menggunakan borrowing Investor paling agresif akan menggunakan leverage untuk berinvestasi lebih banyak pada portfolio T

Market Portfolio Implikasi paling penting dari CAPM Seluruh investor memegang portfolio optimal dari aset-aset berisiko yang sama Portfolio optimal adalah pada poin tertinggi dari tangency antara RF dan efficient frontier Portfolio dari seluruh aset-aset berisiko adalah portfolio berisiko optimal Disebut market portfolio

Karakteristik Market Portfolio Seluruh aset berisiko ada dalam portfolio, sehingga ia terdiversifikasi dengan sempurna Mencakup hanya systematic risk Seluruh sekuritas masuk dalam portfolio berdasarkan proporsi market value masing-masing Unobservable tapi dapat diproksikan oleh Index Bursa Berisikan worldwide assets Financial and real assets

Capital Market Line Garis dari RF ke L is capital market line (CML) E(RM) RF Risk M L M y x Garis dari RF ke L is capital market line (CML) x = risk premium =E(RM) - RF y =risk =M Slope =x/y =[E(RM) - RF]/M y-intercept = RF

Separation Theorem Investor menggunakan prefensinya (terefleksikan dalam sebuah indifferent curve) untuk menentukan portfolio optimalnya Separation Theorem: Keputusan investasi, portfolio berisiko yang mana yang dipegang, adalah terpisah dari keputusan pendanaan (pembiayaan) Alokasi antara risk-free asset dan portfolio berisiko terpisah dari pilihan portfolio berisiko, T

Separation Theorem Seluruh investor Berinvestasi pada portfolio yang sama Mencapai titik pada garis lurus RF-T-L dengan cara borrowing atau lending pada rate RF, tergantung preferensi masing-masing Portfolios berisiko tidak dibuat sesuai dengan selera masing-masing individu

Capital Market Line Slope CML adalah market price dari risiko untuk portfolio-portfolio efisien, atau harga keseimbangan risiko di pasar Hubungan antara risiko dan expected return untuk portfolio P (Persamaan CML):

Security Market Line Persamaan CML Equation hanya berlaku pada portfolio pasar efisien dan equilibrium Security Market Line menggambarkan tradeoff antara risiko dan expected return untuk suatu sekuritas individual Dibawah CAPM, seluruh investor memegang market portfolio Bagaimana sekuritas individu berkontribusi pada risiko market portfolio?

Security Market Line Kontribusi suatu sekuritas pada risiko market portfolio ditentukan oleh beta Persamaan untuk expected return dari suatu saham individual adalah:

Security Market Line Beta = 1.0 mengimplikasikan risiko sama dengan pasar Sekuritas A dan B lebih berisiko dibanding pasar Beta >1.0 Sekuritas C is memiliki resiko lebih rendah dari pasar Beta <1.0 A B C kM kRF 1.0 2.0 0.5 1.5 SML BetaM E(R)

Security Market Line Beta mengukur systematic risk Mengukur risiko relatif dibandingkan dengan market portfolio dari semua saham Volatilitas berbeda dengan pasar Seluruh sekuritas terletak di garis SML Expected return sekuritas itu harusnya hanyalah return yang diperlukan untuk mengompensasi systematic risk

Hubungan Expected Return-Beta CAPM Required rate of return dari suatu aset (ki) disusun oleh risk-free rate (RF) risk premium (i [ E(RM) - RF ]) Market risk premium yang disesuaikan dengan sekuritas tertentu ki = RF +i [ E(RM) - RF ] Lebih besar systematic risk, lebih besar required return

Mengestimasi SML Rate Surat Perbendaharaan Negara (SPSN) digunakan untuk mengestimasi RF Expected market return tidak dapat diobservasi Diestimasi menggunakan market returns masa lalu dan dihitung sebagai sebuah expected value Mengestimasi beta sekuritas individual sulit Hanya faktor spesifik perusahaan di CAPM Memerlukan proyeksi spesifik aset

Estimating Beta Market model Garis karakteristik Menghubungkan return masing-masing saham dengan return dari pasar, mengasumsikan suatu hubungan linier Ri =i +i RM +ei Garis karakteristik Garis pas pada total returns dari sebuah sekuritas relatif terhadap total returns dari market index

Seberapa Akurat Estimasi Beta? Beta berubah berdasarkan kondisi perusahaan Tidak tetap sepanjang waktu Mengestimasi beta di masa depan Mungkin berbeda dari data historis RM melambangkan total dari marketable assets dalam ekonomi. Dikira-kira dengan stock market index Mengira-ngira return seluruh common stocks

Seberapa Akurat Estimasi Beta? Tidak ada jumlah observasi dan periode waktu yang benar untuk menghitung beta Penghitungan regresi dari  dan  sebenarnya dari garis karakteristik tergantung pada estimation error Beta portfolio lebih dapat diandalkan dibandingkan dengan beta sekuritas individual

Market Model : Single Index Model Salah satu kesulitan dalam menerapkan model CAPM adalah karena model ini berbasis ekspektasi (ex-ante), sementara data ekspektasi dalam jumlah besar sulit diperoleh. Namun demikian model ini dapat didekati dengan market model menggunakan data-data statistik (ex-post) untuk mengetahui hubungan antara aktual return suatu sekuritas dengan aktual market return. Persamaan market model diperoleh dari regresi data-data tersebut sehingga diperoleh persamaan sbb: Market Model di atas disebut juga single index model karena hanya memperhitungkan satu faktor yaitu market return dalam mengestimasi ekspected return suatu sekuritas.

Market Model : Multi Index Model (APT Model) Salah satu kelemahan dari Single Index Model adalah model ini hanya memperhitungkan satu faktor saja dalam mengestimasi return sekuritas. Sementara banyak faktor yang ikut mempengaruhi. Untuk mengatasi masalah ini timbul suatu model baru yang juga memperhitungkan faktor-faktor lain seperti inflasi, exchange risk dll. Model ini disebut Multi Index Model atau sering juga disebut APT (Arbitrage Pricing Theory). Persamaannya adalah sbb: Kelemahan dari model ini adalah belum ada standardisasi mengenai faktor-faktor apa saja selain market return yang harus ikut dilibatkan dalam estimasi return suatu sekuritas.