DIVIDEND POLICY: THEORY AND EMPIRICAL EVIDENCE CH 16 DIVIDEND POLICY: THEORY AND EMPIRICAL EVIDENCE KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Apakah dividen mempengaruhi nilai perusahaan? Bab ini membahas aspek teori dari pembagian dividen, di dunia tidak ada tax. Dalam dunia seperti itu, akan terlihat tidak ada bedanya antara nilai perusahaan dengan pembagian dividen dengan nilai perusahaan dimana pesahamnya mendapatkan capital gain. Hal itulah justru yang membedakan capital structure decision dengan dividend policy decision. Capital structure adalah aksi korporasi yang menciptakan nilai perusahaan sedangkan dividend policy merupakan cara untuk mendistribusikan nilai perusahaan. Di dunia teori, justru dengan tidak adanya; pajak, biaya-biaya agensi, bond covenants yang membatasi besarnya dividen, atau tidak adanya informasi asimetri, maka kebijakan dividen menjadi tidak relevan lagi dengan perobahan nilai perusahaan. Namun, jika pajak individual pesaham dan pajak korporasi diperhitungkan, maka kebijakan dividen berpeluang menjadi relevan dengan perobahan nilai perusahaan karena pajak bisa berbeda jika cara penyampaian cash flow kepada pesaham berbeda, misalnya dengan dividen berbeda jika dilakukan dengan share repurchase. Pembahasan dalam hal bukti empiris, akan dimulai dengan model yang sederhana tentang perilaku perusahaan yang membagikan dividen dari waktu ke waktu. Dari bukti yang ada dari perusahaan Amerika, tampaknya mereka menginginkanakan mencapai target dividend payout tertentu, dan agak segan memberikan dividen dalam jumlah yang lebih kecil KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Yang kedua, tampaknya ada kemungkinan mereka mengarahkan ke klien-klien tertentu (clientelle effects). Misalnya apakah benar bahwa investor dengan tax brackets yang tinggi tidak menyukai memiliki saham dari perusahaan yang dividen nya besar agar tidak terkena pajak yang besar dari penerimaan dividen? Jawaban dari pertanyaan ini berdasar kajian, mixed (ya benar dan tidak benar), karena ada bukti yang menjurus ke arah cleintelle effect. Yang ketiga, information content dari kenaikan dividen yang dibagikan juga diuji. Hasilnya menguatkan adanya upaya signaling sesuatu (signaling hypothesis) Yang ke-empat mencoba mencari kuat tidaknya hubungan antara dividend yield dengan market value of equity. Bukti-bukti menunjukkan ada hubungan namun lemah. Ada beberapa jawaban tentang hal tsb. Yang ke lima mengenai tender offer pada share repurchase kita tinjau lagi. Aksi korporasi berupa pengumuman share repurchase dianggap sebagai berita bagus yang tidak teduga mengenai tingginya nilai perusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN A.The Irrelevance of Dividend Policy in a Word without Taxes Modigliani dan Miller 1961 membuktikan bahwa kebijakan dividen tidak merobah nilai perusahaan (kekayaan pesaham) jika tidak ada tax (dan biaya2 transaksi) Karena tidak masalah lagi apakah nilai perusahaan dipindah tangankan melalui dividen atau dengan share repurchase selama kebijakan investasi tidak dipengaruhi oleh pembayaran dividen atau share repurchase (maksudnya, asalkan dana untuk investasi tetap tersedia karena investasi merupakan alat untuk menumbuhkan nilai perusahaan). MM menerangkan dengan membuat skenario ada dua perusahaan yang semuanya sama (streams of future cash flows from operations, planned investment outlays, dan membayar dividen pada tahun berikutnya) kecuali yang satu membagikan dividen pada saat ini , dalam dunia tidak ada pajak. Situasi kedua perusahaan tsb digambarkan secara matematik sbb. EBIT₁*(t) = EBIT₂*(t) t=0, 1, ………∞ I₁*(t) = I₂*(t) t=0,1,………..∞ Div₁*(t) =Div₂*(t) t=1,………..∞ Div₁(0) ≠Div₂(0) Dimana EBITi*(t) = random future cash flows from operations dari perush ke I saat t Ii*(t) = variable investment outlay dari perush ke I saat t Divi*(t) = random dividend payout dari perush ke I saat t Divi(t) ≠ dividend payout dari perush ke I saat ini KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN A Recursive Valuation Formula Apakah dua perusahaan tidak sama nilainya hanya karena yang satu membagikan dividen saat ini namun lainnya sama. Untuk menjawabnya dibutuhkan model valuasi yang sederhana. Diasumsikan market required rate of return sama karena dari keduanya berada dikelas risiko yang sama (kedua perush equity 100%). Stream of cash flow dari kedua perush tsb sama. Rate of return dinyatakan sebagai dividen ditambah capital gain yaitu ku(t+1) = [(divi(t+1) + Pi(t+1))-Pi(t)]/Pi(t) - - - - - - - - - - (16.1) Dimana ku(t+1) = market required ate of return selama periode t divi(t+1) = dividen per lembar saham yang dibayarkan diakhir periode t Pi(t+1) = harga saham per lembar di akhir periode ke t Pi(t) = harga saham per lembar diawal periode ke t Jika pada pers 16.1. numerator dan denominator dikalikan dengan banyaknya saham saat ini, ni(t) dan diatur kembali akan diperoleh pers 16.2 yaitu Vi(t) = Divi(t+1) + ni(t)Pi(t+1)]/(1+ku(t+1)) - - - - - - - - - - - - - - - (16.2) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Vi(t) = Divi(t+1) + ni(t)Pi(t+1)]/(1+ku(t+1)) - - - - - - - - - - - - - - - (16.2) Dimana Divi(t)= Besarnya dana yang dibayarkan sebagai dividen =ni(t)divi(t+1), Vi(t) = Nilai pasar perusahaan = ni(t)Pi(t). Maka dapat dilihat bahwa nilai perusahaan sama dengan jumlah dari diskonto dua cash flow, yaitu dividen yang dibagikan, Divi(t+1), dan nilai perusahaan diakhir suatu periode observasi. Untuk dapat diketahui berapa besarnya NPV dari nilai perusahaan tidak tergantung pada besarnya dividen yang dibagikan, harus dikaji sumber dan penggunaan dana dari kedua perusahaan agar dapat ditulis kembali pers 16.2. sedemikian sehingga terbukti memang bebas dari berapapun besarnya dividen. 2.Sumber dan Penggunaan Dana Terdapat dua sumber dana bagi semua perusahaan yang tidak mempunyai utang (equity firm). Yang pertama. Perusahaan menerima dana tunai dari operasinya (cash from operation), EBITi*(t+1) .Yang kedua, diperoleh dengan menjual saham baru, mi(t+1)Pi*(t+1), dimana mi(t+1) adalah banyaknya saham baru yang dilepas ke publik. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Sementara itu, ada dua macam penggunaan dana yaitu membayar dividen, Divi*(t+1), dan cash flow yang sudah direncanakan untuk investasi, Ii(t+1). (adanya perobahan inventori atau tagihan, diabaikan). Sumber dana dan penggunaan dana harus sama, karena itu diperoleh persamaan 16.3 sbb. EBITi* (t+1) + mi(t+1) Pi*(t+1) Ξ Ii*(t+1) + Divi*(t+1) - - - - - - - - - -(16.3) Berdasar fakta tsb untuk menuliskan pers 16.2 dengan bentuk lain, dengan mengganti Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + ni(t)Pi*(t+1) - - - - - - - - -(16.4) Mengingat ada sejumlah saham baru yang dijual, mi(t+1)maka banyaknya saham pada akhir t+1, menjadi jumlah dari saham yang ada saat t+1, n(t) dan saham baru, m(t+1), sehingga total saham saat t+1,adalah n(t+1), sehingga pada t+1, terdapat saham sebanyak ni(t+1) = ni(t) + mi(t+1) - - - - - - - - - - - - - - - - -(16.5) Dengan menggunakan pers 16.5 dapat ditulis kembali pers 16.4 sehingga diperoleh 16.6. Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + ni(t+1)Pi*(t+1)-mi(t+1)Pi*(t+1) - - - - - - - - - (16.6) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + ni(t+1)Pi*(t+1)-mi(t+1)Pi*(t+1) - - - - - - - - - (16.6) Akhirnya dengan menggunakan pers 16.3. yang terkait dengan sumber dan penggunaan dana, dapat disubstitusi kan mi(t+1)Pi*(t+1) kedalam pers 16.6, sehingga diperoleh pers 16.7 sbb. Ri*(t+1) = Divi*(t+1) + Vi*(t+1) – Ii*(t+1) + EBITi*(t+1) – Divi*(t+1) = EBITi*(t+1) – Ii*(t+1) + Vi*(t+1) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -(16.7) Dimana Vi*(t+1) = ni(t+1) Pi*(t+1). Karena itu persamaan untuk valuasi nilai perusahaan dapat dibuat sbb. Vi*(t) =[ EBITi*(t+1) – Ii*(t+1) + Vi*(t+1)]/(1+ku(t+1)) - - - - - - - - - - (16.8) 3.Valuation and the Irrelevancy of Dividend Payout Tidak terdapatnya variabel dividen pada pers 16.8, disebabkan karena tidak ada pajak-pajak atau biaya transaksi, sehingga berapapun dividen yang akan dibagikan (kebijakan dividen), cash flow perusahaan tidak akan terpengaruh. Dapat dilakukan misalnya dengan membagikan cash flow dari operasiyang berlebihan dan masih dapat melakukan investasi. Tambahan dana yang dibutuhkan dapat diperoleh dari menjual saham baru. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Bahkan dapat membayar dividen lebih rendah setelah kebutuhan investasi dipenuhi. Kelebihan dana tunai dapat digunakan membeli kembali saham-saham yang sudah beredar (share repurchase). Ketersediaan dana luar didunia tanpa informasi asimetri atau biaya transaksi sehingga nilai perusahaan tidak lagi tergantung pada besarnya dividen yang dibagikan (kebijakan dividen). Pers 16.8 dapat digunakan untuk membuktikan bahwa dua perusahaan yang sama semuanya kecuali dividend payout saat ini, seharusnya mempunyai nilai perusahaan yang sama. Persamaan tsb mempunyai 4 unsur. Yang pertama, market required rate of return, ku, harus sama karena kedua perusahaan mempunyai risiko yang sama, EBIT1*(t) = EBIT2*(t), untuk saat t kapanpun. Yang kedua, cash flow dari operasi saat ini dan besarnya investasi yang dilakukan kedua perusahaan juga diasumsikan sama, sehingga, EBIT1*(1) = EBIT2*(1), I1(1) = I2*(1) Akhirnya terkuak, bahwa pada nilai pada akhir periode dari kedua perusahaan hanya tergantung pada investasinya dimasa yang akan datang (future investments).Karena dividen, dan cash flow dari operasi diasumsikan sama, maka nilai dua perusahaan tsb sama V1*(1) = V2*(2). KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Konsekuensinya, NPV dari kedua perusahaan tsb harus sama tak peduli kebijakan dividen masing-masing perusahaan. Jadi, dividend policy irrelevant karena tidak ada pengaruhnya pada kekayaan pemegang saham, tetapi dalam dunia tanpa pajak, tanpa adanya informasi yang asimetri, atau biaya-biaya transaksi, dan karena tidak ada pajak menyebabkan pilihan dalam menyampaikan nilai perusahaan kepada pesaham dengan dividen tunai atau dengan share repurchase tunai, merupakan sesuatu yang tidak ada bedanya bagi pemegang saham. Pembuktian dividend irrelevancy digunakan model multiperiod dimana return yang diperoleh pesaham diasumsikan tidak dalam kepastian. Karena itu ada alasan yang ekstrim. Juga, dengan diberikannya wacana (insight) hal-hal apa yang berpengaruh pada nilai perusahaan, menyebabkan ada wacana mengenai hal-hal apa yang justru mempengaruhi nilai perusahaan. Yaitu, hanya tergantung pada distribusi cash flow dimasa yad akibat adanya kebutuhan investasi. Kunci dari wawasan MM adalah bahwa investasi sepenuhnya bebas dari kebijakan dividen. Karena, perusahaan dapat memberikan dividen berapapun tanpa mempengaruhi kebijakan investasi. Jika dividend plus kebutuhan investasi menggunakan lebih banyak cash flow yang tidak dapat diperoleh dari cash flow from operation, perusahaan dapat mendapatkannya dari pendanaan eksternal (jual ekuitas). Bahkan kebijakan untuk memberikan dividen dengan level tertentu tidak berpengaruh pada kebijakan investasi. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN 4.Independence between Investment and Dividend Payout Pada Bab 14, telah diturunkan rumus untuk nilai perusahaan yang tidak punya utang dan perusahaan tsb tumbuh terus dengan rate yang konstan sebagaiberikut (pers 14.17). Bentuk valuasi tsb digunakan untuk memberikan gambaran hubungan antara hasil penilaian perusahaan yang bebas dari kebijakan dividennya, dan kebijakan investasinya tidak tergantung pada kebijakan dividennya. Kesalahan yang umum terjadi adalah secara implisit mengasumsikan bahwa ada kaitan antara besarnya cash flow yang ditahan (retained) dan besarnya investasi yang dilakukan perusahaan. Jika kita lakukan partial derivatif pada pers 14.17 berdasar perobahan rate investasinya, K, diperoleh δV0/δK = [EBIT1(1-T)(r-ku)]/(ku-rK)2 > 0. Dari rumus tsb tampak bahwa jika return yang diperoleh dari investasi melebihi market rate of return, maka nilai perusahaan akan meningkat melebihi besarnya dana yang ditahan, dan bahkan dengan besarnya dana yang ditahan menyiratkan kurang besarnya dividen yang dibagikan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Cara berpikir tsb tidak benar dengan dua alasan. Pertama, besarnya dana yang ditahan dari cash flow yang masuk tidak ada hubungannya dengan kebijakan dividend. Dapat dilihat pada sumber dan penggunaan dana, identitas 16.3, perusahaan dapat sembarangan saja menetapkan besarnya dividen, namun saat jumlah dananya untuk investasi dan membagi dividen melebihi dana yang tersedia, perusahaan dapat menjual sahamnya. Yang kedua,kebijakan investasi memaksimumkan kekayaan pesaham hanya tergantung pada market required rate of return. Besarnya cash flow yang ditahan dapat melebihi kebutuhan untuk investasi, sehingga implisit dapat membeli kembali sahamnya yang sudah beredar. Karena itu, tidak ada hubungan antara kebijakan dividen dengan kebijakan menahan cash flow yang diterima perusahaan. (cash flow retention). 5.The Bird-in-Hand Fallacy Ada alasan yang lebih kompleks mengenai hubungan antara nilai perusahaan dan kebijakan dividen adalah dalam hal dampaknya pada pola temporal dividen yang dibagikan, walaupun kebijakan dividen tidak dapat merobah NPV yang akan dibagikan kepada pesaham. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Seandainya investor melihat bahwa dividen dimasa yad lebih berisiko dibandingkan dengan sekarang. Barangkali mereka tidak akan memilih seekor burung yang sudah pasti (in the hand) dibandingkan dengan dapat dua ekor namun burung-burung tsb masih ada dialam bebas…..Hal tsb akan dinyatakan dalam bentuk matematika dengan membuat asumsi bahwa investasi dengan rate yang lebih tinggi mengandung arti pembagian dividen saat ini lebih rendah, lebih berisiko, dan karenanya membuat kenaikan market rate of return, ku sebagai fungsi dari investment rate, K. Dengan contoh sederhana akan dapat menetapkan hubungan market rate of return dengan investment rate. ku=α + β K2 , β > 0 Selanjutnya diperoleh δV0/δK = [EBIT1(1-T)(βK2 – 2βK+r-α )]/(α + βK2 – rK)2, α + β K2 – rK >0 Fungsi tsb akan mencapai suatu maksimum jika EBIT1(1-T)(βK2 – 2βK+r-α )=0 KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Mengkaji kesalahan dari cara memberikan alasan, diperlukan pengeratian atas valuasi dalam kondisi ketidak pastian. Risiko perusahaan ditentukan cash flow dari proyek. Kenaikan dari besarnya dividen sekarang akan menyebabkan penurunan yang sama besar pada harga saham saat ex-dividend. Hal tsb tidak akan meningkatkan harga saham sekalipun mengurangi risiko cash flow dimasa yad. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN B. Dividend Policy in a World with Personal and Corporate Taxes Selama ini yang dibahas mengenai dividen hanya dunia dengan pajak korporasi T. Bagaimana jika dunia dimana kebijakan dividen berada dalam dunia dengan personal tax. Secara khusus ingin dibahas sejauh mana kebijakan dividen dipengaruhi oleh personal income tax dan pajak atas capital gain yang di USA lebih rendah dibandingkan dengan personal income tax. Farrar dan Selwyn 1967 mengungkap hal tsb dan diteruskan oleh Brennan 1970 (Miller dan Scholes 1978 juga punya atensi)ke arah pola pikir terdapatnya market equilibrium. Farrar dan Selwyn menggunakan terjadi ekulibrium yang partial dan mengasumsikan pesaham memaksimumkan income mereka after tax. Para individu mempunyai dua pilihan. Mempunyai saham di perusahaan tanpa leverage dengan meminjam uang sebagai utang pribadinya, atau menjadi pesaham di suatu perusahaan yang mempunyai utang. Dengan demikian pilihan pertamanya adalah pembayaran utang dilakukan pesaham sendiri dibandingkan dengan tidak ada pembayaran utang oleh perusahaan. Pilihan kedua, adalah bentuk pembayaran utang yang harus dilakukan oleh perusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN EAT perusahaan dapat dibayarkan kepada pesaham sebagai dividen atau ditahan seluruhnya dan pesaham dapat memperoleh uang tunai melalui capital gain saja. Jadi, pesaham harus memilih mana yang diminati, melalui capital gain atau dividen. Jika perusahaan membagi cash flow seluruhnya sebagai dividen maka pesaham yang ke i, akan menerima after tax income, Ydi* sbb Ydi* = [EBIT*-rDc)(1-τc)-rDpi](1-τpi) - - - - - - - - - - - -- - - -(16.9) Dimana Ydi* = income pesaham ke I yang tidak pasti ketika corporate income dibagikan sebagai dividen EBIT* = cash flow dari operasi yang tidak pasti r= rate pinjaman utang diasumsikan sama untuk perorangan dan perusahaan Dc=corporate debt Dpi=personal debt yang dilakukan oleh pesaham ke i τc=corporate tax rate τpi= personal income tax rate thd pesaham ke i Unsur pertama dalam kurung adalah after tax cash flow yaitu EBIT*-rD) (1-τc). Seluruh cash flow dibagikan sebagai dividen. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Before tax income pesaham adalah dividen dikurangi dengan interest atas pinjamannya saat membeli saham perusahaan non leverage. Setelah mengurangkan income tax pada income, diperoleh hasil sebagai pada pers 16.9 . Alternatif lainnya, perusahaan tidak membagikan dividen tetapi capital gain direalisasikan oleh seluruh pesaham dan dikenakan tax atas capital gain. Ygi*=(EBIT*-rDc)(1-τc)(1-τgi)-rDpi(1-τpi). - - - - - - - - - -(16.10) Dimana Ygi*= income yang tidak pasti dari pesaham ke i jika corporate income diterima sebagai capital gain τgi = rate capital gain bagi pesaham ke I Sekarang seluruh pesaham membayar capital gain tax dari capital gain yang diperoleh dan mengurangi utang pribadinya dengan after tax interest expense. Kebijakan tsb dilakukan perusahaan dengan melakukan share repurchase. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Persamaan 16.10. dapat dituliskan kembali sbb. Ygi*=[(EBIT*-rDc)(1-τc) – rDpi](1-τgi)-rDpi(1-τpi). - - - - - - - - - -(16.11) Dari pers 16.9 dan 16.11. manfaat yang diperoleh investor dari perusahaan berupa return dari capital gain. Sejauh tax rate dari capital gain lebih rendah dibandingkan dengan dari dividen personal tax rate (τgi < τpi), menyebabkan pesaham lebih menyukai capital gain daripada dividen untuk setiap operating cash flow yang positif, rate of interest, dan besarnya debt (baik yang dilakukan pesaham maupun perusahaan). Ratio dari kedua jenis income bagi pesaham tsb adalah Ygi*/Ydi* = [(EBIT*-rDc)(1-τc) – rDpi](1-τgi)-rDpi(1-τpi)/ [EBIT*-rDc)(1-τc)-rDpi](1-τpi) - - - - -16.12 Ratio tsb akan lebih besar dari 1, jika τgi <τpi .Karena itu pembayaran bagi pesaham yang paling bagus adalah yang memaksimumkan income setelah dikenai pajak…. Implikasinya, perusahaan cenderung tidak lagi membayar dividen, melainkan melalui share repurchase. Pesaham membayar pajak yang lebih rendah. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Bagaimana dengan kebijakan utang (debt policy)? Prinsip yang sama berlaku. Debt dipertahankan sejauh tax shield maksimum. Disukai oleh pesaham yang masuk pada tax bracket tinggi (the greatest marginal tax rate). Jika seluruh cash flow dibagikan sebagai dividen maka hal tsb tidak disukai yang mau capital gain mengingat tax nya lebih rendah. Modigliani Miller 1963, menyatakan bahwa value of the firm maksimum jika utangnya 100% (tapi itu didunia tanpa transaction cost). Kebijakan debt menjadi lebih kompleks saat perusahaan mentransfer value ke pesaham dengan melakukan share repurchase bukan dengan dividen. Jika dilakukan partial derivatif pada pers 16.10, diperoleh, Corporte debt: δYgi*/δDc = - r(1-τc)(1-τgi) - - - - -- - - - - (16.13) Personal debt: δYgi*/δDpi = - r (1-τpi) - - - - - - - - ---------(16.14) Jika tidak ada tax rate bagi capital gain (Miller 1977), personal debt lebih disukai oleh para pesaham daripada membeli saham dari perusahaan yang mempunyai leverage, khususnya bagi pesaham yang berada pada tax bracket lebih tinggi dibandingkan dengan marginal tax bracket perusahaan. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Hal tsb membawa ke arah munculnya kemungkinan ada clientelle effects dimana pesaham dengan low-income menyukai perusahaan dengan leverage sedangkan high-income investors menyukai berutang untuk membeli saham perusahaan tanpa leverage. Miller 1977 memberikan argumennya lebih jauh. Dia tunjukkan jika rate pinjaman atas debt “grossed up” sehingga after tax rate atas debt sama dengan sumber-sumber modal lainnya akhirnya investor marjinal akan merasa sama saja antara memilki utang pribadi atas namanya atau dia memiliki saham dari perusahaan yang mempunyai leverage (baca juga Ch 15 kalau masih mau). Bukti empirik mengenai eksistensi adanya debt clientelles dibahas pada bab selanjutnya. Beberapa efek clientelle sudah tampak. Misalnya, pesaham dengan high-tax-bracket membeli tax-free municipal bonds, sedangkan pesaham yang berada pada low-tax-bracket seperti dana pensiun (tidak ada pajak) menyukai investasi pada taxable corporate bonds. Apakah investor itu membedakan antara berbagai jenis bond yang dapat dijual perusahaan; yaitu apakah high-tax-bracket investors memilih perusahaan yang leverage-nya sedikit? KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Brennan 1970 meneruskan kajian Farrar dan Selwyn dengan memperhatikan general equilibrium dengan mengasumsikan para investor memaksimumkan expected utility of wealth mereka. Sekalipun kajiannya lebih rasional. Kesimpulan Brennan tidak jauh berbeda dengan Farrar dan Selwyn. Berkaitan dengan kebijakan dividend Brennan menyimpulkan bahwa untuk tingkat risiko tertentu, investor meminta imbalan total return yang lebih tinggi dengan semakin tinggi dividend yield yang berprospek, mengingat diadakanya pajak atas dividen yang lebih tinggi dibandingkan dengan pajak atas capital gain. Nanti akan terlihat, pernyatan tsb mempunyai implikasi pada CAPM. Yaitu, kebijakan dividen seharusnya dimasukkan sebagai faktor kedua dalam rangka menjelaskan terbentuknya rate of return dari suatu sekuritas-sekuritas dalam kondisi ekuilibrium. Jika hal tsb benar, maka CAPM dalam kenyataannya akan menjadi seperti berikut. Rjt-Rft = δ0 + δ1βjt + δ2[(divjt/Pjt ) – Rft)] + εjt, - - - - - - - (16.15) KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Rjt-Rft = δ0 + δ1βjt + δ2[(divjt/Pjt ) – Rft)] + εjt, - - - - - - - (16.15) dimana δ0 = kontanta δ1=pengaruh dari risiko sistematik pada Rjt δ2=pengaruh kebijakan dividen pada Rjt βjt= risiko sistimatis dari sekuritas ke j Divjt/Pjt=dividend yield dari sekuritas ke j yang membagi dividen εjt =random error term Rft=risk free rate Jika dividend yield ternyata tidak berdampak signifikan, maka dapat disimpulkan bahwa kebijakan dividen tidak relevan. Bukti empirik dampak dari kebijakan dividen pada harga saham dibahas nanti. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Kajian Miller dan Sholles 1978 menunjukkan hal berikut, sekalipun pajak atas personal income yang besarnyabiasa-biasa saja masih lebih tinggi dibandingkan dengan pajak atas capital gain, namun sesungguhnya banyak investor yang tidak ingin membayar pajak atas dividen lebih banyak dibandingkan dengan pajak atas capital gain. (minta sama besarnya). Implikasinya, investor tidak akan memilih dividen atau capital gain (saat perusahaan melakukan share repurchase). Jadi, nilai perusahaan tidak lagi berkaitan dengan kebijakan dividen sekalipun dalam dunia dimana ada personal income tax dan corporate tax. Miller dan Scholes memberikan contoh sederhana. Saat ini tersedia dana sebesar $25000 yang dalam bentuk 2500 lembar saham @ $ 10 pada perusahaan yang menghasilkan $1.00 per lembar sahamnya (EPS). Diakhir periode, perusahaan membayar $0.40 per lembar saham sebagai dividen dan sisanya $0.60 ditahan sebagai retained earning. Konsekuensinya, harga saham saat akhir periode menjadi $10.60. Untuk menyeimbangkan pengeluaran untuk tax atas dividend income, kita meminjam $ 16,667 dengan bunga 6% dan menanamkan duit yg diperoleh dari pinjamannya kedalam proyek yang risk free rate (misalnya asuransi jiwa atau Keogh account) yang membayar 6% dari tax-deferred interest. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Opening dan closing balance sheet dan income statement tampak pada Tabel 16.1. Dengan investasi pada proyek yang risk free, maka posisi kekayaan investor tidak menyebabkan risikonya meningkat. Riskless cash flow dari asuransi tepat sama dengan kewajiban membayar utang. Income yang benar dapat mencapai $ 1500 dari hasil capital gain yang tidak direalisasikan ditambah $1000 dari tax-defered interest dari asuransi jiwa atau Keogh account. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Memang federal tax law itu kompleks, dan transaksinya tidak dapat diabaikan tanpa ada beban biaya. Dengan demikian, argumen tsb diatas merupakan cara yang cerdik dalam rangka menunjukkan adanya kenyataan bahwa ordinary income tax atas dividen dapat dihindari. Peraturan perpajakan tahun 1986 menghilangkan pengurangan interest pada seluruh bentuk utang pribadi kecuali untuk mencicil rumah, dimana besarnya utang dibatasi sampai pada harga beli ditambah dengan biaya renovasi (improvements). Perobahan dari peraturan perpajakan tsb telah menyebabkan reorganisasi pada pasar debt untuk konsumsi dan menyebabkan pinjaman untuk membeli rumah menjadi industri yang berkembang. C.Toward a Theory of Optimal Dividend Policy Baca sendiri!!! KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN D.Behavioral Model of Dividend Policy Lintner 1956 melakukan interview dengan 28 perusahaan responden yang dipilih dengan hati-hati dalam rangka menginvestigasi pemikiran mereka mengenai kebijakan dividen. Hasil kajiannya adalah (1) para manajer fokus pada perobahan atas kebijakan dividen yang mereka lakukan saat ini, tidak pada besarnya dividen, (2) kebanyakan management menghindari perobahan-perobahan dividen per lembar saham (dividend rates) yang boleh jadi dibalik dalam setahun atau lebih; (3) perobahan besar dalam earning yang diluar normalnya dengan dividen rates saat ini dianggap sebagai kunci (determinan) dari kebijakan dividen yang dibuat perusahaan; dan (4) kebutuhan untuk investasi umumnya mempunyai dampak yang tidak seberapa pada pola perilaku kebijakan dividen. Hal-hal tsb diatas bila disimpulkan menyatakan bahwa kebanyakan perusahaan mempunyai fleksibilitas namun juga mempunyai standar yang masih memperhatikan pentingnya menyesuaikan kebijakan dividen dengan earning. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Lintner menyarankan untuk menggunakan persamaan 16.27 dalam rangka menjelaskan perilaku dalam kebijakan dividen. ΔDivit= a1 + ci (Div*it – Divi,t-1) + Uit - - - - - - - - - - - - - -(16.27) Dimana ΔDivit= perobahan dividen ci = kecepatan melakukan penyesuaian antara target dividend payout dengan dividend payout yang terakhir Div*it = target dividend payout Divi,t-1 = dividend payout yang terakhir a1Uit = konstanta dan random error yang berdist N Target dividend payout, Div*it , merupakan bagian (fraksi), ri, dari earning yang diperoleh perusahaan pada periode sekarang, yaitu NIit. Lintner menggunakan data tahunan dari tahun 1918 s.d.1941, menemukan modelnya menjelaskan 85% dari sampelnya menunjukkan adanya perobahan dividen pada perusahaan yang diobservasi. Kecepatan rata-rata penyesuaian 30% sedangkan target payoutnya 50% dari earning. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Fama dan Babiak 1968 menginvestigasi berbagai model yang digunakan untuk menjelaskan perilaku dalam kebijakan dividen. Mereka menggunakan 201 perusahaan dengan kurun waktu data 17 tahun (1947-1964) kemudian melakukan pengujian atas setiap model dengan menggunakan model-model tsb (1) untuk menjelaskan kebijakan dividen dari 191 perusahaan dan (2) memprediksi pembayaran dividen setahun kedepan akan berapa besar. Dari sekian banyak model yang dicoba uji, dua model terbaik adalah model Lintner sebagaimana pers 16.27 dan yang satu lagi mirip yang meniadakan (suppress) konstantanya dan menambahkan earning sebelumnya. Model yang kedua tsb bahkan lebih bagus dibandingkan dengan model yang dibuat Lintner. Brav, Graham, Harvey, dan Michaely 2003 beramai-ramai melakukan survei terhadap 384 CEO dan treasurer (pengelola keuangan perusahaan) dalam rangka ingin mengetahui faktor penentu dari keinginan untuk melakukan kebijakan dividen dan share repurchase. Mereka mendapatkan jawaban bahwa kecuali kondisinya sangat istimewa, para manajer mempunyai motivasi untuk tidak mengurangi dividen. Dampak dari hal tsb, adalah, pada perusahaan yang membayar dividen, dari tahun ke tahun diinginkan agar tidak mengalami kesulitan keuangan dan berkaitan dengan perobahan profitabilitas yang berdaya dukung jangka panjang. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN

KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN Disamping hal tsb, mereka juga menemukan bahwa para manajer itu enggan meningkatkan dividen ketika earning perusahaan meningkat mengingat mereka tidak lagi mempunyai target dividend payout ratio dan cenderung menggunakan mekanisme share repurchase untuk mendistribusi dana perusahaan tsb. Para manajer tsb berpandangan bahwa kebijakan repurchase lebih fleksibel dan dengan repurchase dapat dilakukan setelah kebutuhan untuk investasi sudah dipenuhi dan ketika untuk melakukan investasi pada proyek yang bagus sulit dicari. Manajer menyukai repurchase saat mereka yakin bahwa harga saham saat itu, rendah, dan mereka tahu benar apa dampak positif dari repurchase yang mereka lakukan terhadp EPS (naik bok). Dapat disimpulkan bahwa perusahaan Amerika tampak meningkatkan dividen hanya setelah mereka yakin bahwa angka yang ditetapkan tsb dapat bertahan lama. Namun demikian, temuan mereka belum dapat menjawab pertanyaan mengapa perusahaan membagikan dividen sebagai prioritas. KRESNOHADI ARIYOTO KARNEN