Teori Agensi dan Corporate Governance

Presentasi berjudul: "Teori Agensi dan Corporate Governance"— Transcript presentasi:

1 Teori Agensi dan Corporate Governance

2 Teori Agensi Hubungan agensi merupakan kontrak, baik bersifat eksplisit maupun implisit, di mana 1 atau lebih orang (principal) meminta orang lain (agent) untuk mengambil tindakan atas nama principal. Agensi Problem  munculnya perbedaan kepentingan antara manajer dengan pemilik perusahaan dan sebagian besar bertentangan dengan kepentingan pemilik perusahaan, malah menguntungkan pihak manajer.

3 Pendekatan Pengembangan Teori Agensi
Jensen (1983)  Positive Theory of Agency & Principal-Agent Literatures Persamaan  menelaah kontrak diantara self-interested individuals  berpostulat bahwa biaya agensi dapat diminimumkan dengan proses kontrak  bertujuan mendesain kontrak yang Pareto-efficient Perbedaan  PAL berorientasi pada matematis dan non empiris, dan fokus pada efek preferensi dan informasi asimetrik.  PTA fokus pada uji empiris (ekonometri) dan non matematis, efek teknologi sistem kontrak & human atau physical capital yang spesifik.

4 Principal-Agent Literature
Ross (1973)  pengemuka pertama istilah Principal-agent problem. Masalah muncul ketika ada informasi asimetrik yang berkaitan dengan kegiatan maupun informasi yang dimiliki seorang agen. Masalah pertama  Hidden Action Masalah kedua  Hidden Information Hidden Action  Moral Hazzard Hidden Information  Adverse Selection

5 1. Hidden Action Moral hazard  muncul dalam literatur asuransi  sebagai perilaku buruk yang sulit dibuktikan. Untuk meminimalisir Moral Hazzard ini maka perlu dibuat kontrak. Mirrlees (1999) mengkritisi moral hazard  first-order condition  tidak valid untuk masalah principal agent. Grossman & Hart (1983)  1 prinsipal 1 agen  principal tidak dapat memonitori aktivitas agen, namun hanya tahu hasilnya dari laba. Holmstrom & Milgrom (1987)  agen punya agresif informasi suatu income, sehingga ia dapat secara berlanjut menyesuaikan tindakannya. Guesnerie (1992)  1 prinsipal, beberapa agen  kontrak tidak independen. Lazear & Rosen (1981)  2 agen. Holmstrom (1982)  banyak agen. Ishiguro & Itoh (2001)  banyak agen, ada negosiasi. Hirshleifer & Riley (1994)  Model Tournament.

6 2. Hidden Information Ilustrasi  penjual yang tahu biaya untuk membuat barang yang ia jual, dan pembeli yang tidak tahu biaya produksinya. Penjual ini punya private information yang berguna dalam bertransaksi. Karena ada kemungkinan pembeli ditipu, maka pembeli dapat mengajukan kontrak untuk mengurangi kerugian yang mungkin akan dialami. Model dasar, Caillaud & Hermalin (2000) :  pemain pertama – private info – informed player  pemain kedua – no private info – uninformed player  Uninformed player – kontrak – screening model  Informed player – kontrak – signaling model

7 3. Asymetric Information & Incomplete Contract
Ketidaklengkapan kontijensi relevan dalam pembuatan suatu kontrak. Hart & Moore (1988)  masalah timbul karena kontrak tidak lengkap. Edlin & Hermalin (2000)  Ada kemungkinan untuk revisi dan renegosiasi namun bahayanya adalah ketika pihak yang punya bargaining position lebih baik akan menekan pihak yang lain. Maskin & Tirole (1999)  bukan pada incomplete theory, tapi pada transaction cost.

8 Positive Agency Literature
Masalah agensi antara kepemilikan dengan manajemennya. Jensen & Meckling (1976) :  α = 1  perusahaan milik manajer  risiko di tanggung manajer bila nilai perusahaan tidak efektif akibat penyalahgunaan sumber daya perusahaan.  α < 1  tanggung jawab manajer & pemodal luar. Manajer menanggung sebesar α dan investor menanggung sebesar (1 - α).

9 Kesempatan Manajer untuk melakukan tindakan yang bertentangan dengan kepentingan pemegang saham
Residual Control Rights  hak membuat keputusan pada saat ada peristiwa yang tidak tercatat dalam kontrak, - yang di berikan pada Manajer. Dalam prakteknya malah lebih kompleks. 1. kontrak tidak boleh mengandung banyak interpretasi agar kontrak dapat diajukan ke pengadilan. 2. porsi kepemilikan investor yang kecil dan hanya sedikit info yang mereka miliki sehingga mereka jarang menggunakan hak-hak mereka meskipun sebenarnya ada. Masalah Free Rider  menjadikan para investor individual tidak begitu tertarik meneliti perihal perusahaan yang mereka danai dengan cermat.

10 Agency Problems’ Facts
Jensen (1986)  manajer lebih suka menginvestasikan kembali free cash flows daripada pengembaliannya ke investor. (seperti kasus perusahaan minyak di tahun 80-an) Pengumuman akuisisi adalah bukti jelas telah terjadi masalah agensi.  return perusahaan negatif ketika mengakuisisi perusahaan lain (Roll 1986), (Lewellen, Loderer, & Rosenfeld 1985).  return perusahaan pengakuisisi adalah yang terendah (Lang, Stulz, & Walking 1991).  ada upaya dari manajer untuk menghambat proses akuisisi (Walking & Long 1984).  kematian mendadak atas seorang eksekutif puncak sering diikuti dengan kenaikan harga saham. Kontrol melemah ketika ada orang yang berkuasa meninggal (Johnson, Magee, Nagarajan, & Newman 1985).  harga saham lebih tinggi dari biasanya di USA (Barclay & Holderness 1992).  saham dengan hak suara spesial diperdagangkan dengan harga lebih tinggi (Zingales 1995).

11 Masalah Agensi & Antusias Investor
Masalah agensi serius, namun investor tetap membeli saham. Kenapa?  Reputation-building. Perusahaan dan manajer memiliki reputasi dan investor mudah ditipu. Peningkatan reputasi perusahaan dengan pembayaran hutang yang baik (Diamond 1991) dan pembayaran dividen (Gomes 1996).  Excessive Investor Optimism. Investor tertalu optimis dan sangat tertarik pada perusahaan sehingga tertarik membeli saham tanpa memikirkan apakah uangnya dapat kembali.

12 Masalah Agensi & Perlindungan Hukum
Perangkat hukum dan penegakan hukum yang umum berlaku di suatu negara akan sangat menentukan terpenuhinya hak-hak pemberi dana. Pemegang saham memiliki hak voting, namun hanya sah bila pemegang saham hadir dalam rapat. Masalahnya seringkali pemegang saham minoritas tidak menggunakan hak suara tersebut karena tidak hadir dalam rapat. Hal inilah yang dapat memungkinkan terjadinya penyimpangan yang dilakukan oleh manajer. Adapun elemen kewajiban loyal yang dilindungi hukum yaitu pencegahan agar manajer tidak melakukan self-dealing dengan pembatasan tindakan manajer. Kreditur juga memiliki perlindungan hukum berupa hak untuk mengambil kembali aset yang dijadikan jaminan atas pinjaman.

13 Masalah Agensi & Corporate Governance
Corporate Governance  seperangkat aturan yang menetapkan hubungab antara pemegang saham, pengurus, pihak, kreditur, pemerintah, karyawan, serta para pemegang kepentingan interen lainnya sehubungan dengan hak-hak dan kewajiban mereka (FCGI). Sistem CG di USA adalah sistem yang berbasiskan pasar. Perusahaan memperoleh dana dari pasar modal dan dikontrol pula oleh pasar modal. Secara teoritis, perusahaan akan dijalankan sesuai kepentingan pemegang saham, di mana pemegang saham adalah pihak yang paling penting terhadap nilai perusahaan. Lalu bank memberi dana ke perusahaan namun tidak memiliki hak atas perusahaan sehingga bank tidak bisa melakukan intervensi terhadap operasional perusahaan.

14 Prinsip-Prinsip Corporate Governance
adanya hak-hak pemegang saham yang harus diberi informasi yang benar dan tepat waktu, ikut berperan serta dalam pengambilan keputusan mengenai perubahan-perubahan mendasar, dan turut memperoleh bagian keuntungan. adanya perlakuan yang sama terhadap para pemegang saham terutama pada pemegang saham minoritas dan asing, dengan keterbukaan informasi penting, melarang pembagian untuk pihak sendiri, dan melarang perdagangan saham oleh orang dalam. diakuinya peran pemegang saham, bersama pemegang kepentingan yang lain, dalam menciptakan kekayaan, lapangan kerja, dan perusahaan yang sehat. adanya pengungkapan yang akurat dan tepat waktu serta tranparansi atas hal penting bagi kinerja perusahaan, kepemilikan, serta pemegang kepentingan. adanya tanggung jawab pengurus dalam manajemen serta pertanggungjawabankepada perusahaan dan para pemegang saham.

15 1. Sistem Corporate Governance di Jerman
Jauh lebih terkonsentrasi daripada USA (40% saham dimiliki oleh perusahaan lain). Kepemilikan individu sangat kecil. Kurang ada budaya shareholder. Bank dapat mengambil posisi kepemilikan di perusahaan yang mereka beri hutang dan menempatkan wakilnya dalam dewan direksi. Tidak ada pasar untuk corporate control. Keunggulan Universal Banking System yang dapat meminimalkan konflik antara kreditur dan pemegang saham. Kelemahan  lebih mementingkan keberlangsungan hidup perusahaan dibanding harga sahamnya. Perlindungan hukum atas investornya lemah, dan pasar modalnya tidak berkembang.

16 2. Sistem Corporate Governance di Jepang
Kairetsu  jaringan yang merupakan afiliasi beberapa perusahaan yang dibentuk di seputar sebuah perusahaan atau bank yang menjadi sentral dari perusahaan-perusahaan afiliasi dan perusahaan-perusahaan tersebut terkait satu dengan yang lain dengan adanya kepemilikan silang dan hubungan kontrak. Karakteristik CG di Jepang : 1. adanya kepemilikan saham yang sifatnya reciprocal dan control-oriented. 2. adanya hubungan kontrak bisnis antar anggota dalam grup. Pemegang saham perorangan di Jepang hanya sekitar 22% dan angka ini terus menurun. Ciri Kairetsu  adanya cross ownership. Maka sekelompok orang dapat mengontrol perusahaan yang lain dengan cara yang lebih murah. Hubungan bisnis tetap terjaga  relational contracting, yaitu bukan kontrak tertulis namun hanya saling percaya  perlakuan istimewa  grup tetap utuh  CG di Jepang termasuk efektif.

17 Kesimpulan Fenomena perusahaan besar yang cenderung terjadi adalah pemisahan antara pemilik dan pengelola perusahaan mendorong munculnya masalah agensi. Pendekatan Positive Theory of Agency dan Principal-Agent Literatures telah berupaya mencari solusi untuk meminimumkan masalah agensi. Pengurangan masalah agensi akan berdampak pada Corporate Governance yang lebih optimal.

18 Option

19 Apa itu ‘Option’ ? Option (Opsi) Sekuritas yang memberikan hak (bukan kewajiban) kepada seseorang untuk membeli atau menjual suatu komoditas, sekuritas atau aset, dengan harga tertentu pada saat tertentu (American & European Option) atau sebelum tanggal jatuh temponya (American Option)

20 Apa itu ‘Option’? Option (Opsi) Hak Jual Beli Komoditas Harga Waktu
-tertentu sebelum jatuh tempo -saat jatuh tempo

21 Istilah-istilah dalam Option
Call Option Put Option Long Position Short Position Exercise / Strike Price Expiration / Maturity Date* In-the-money Out-of-the-money At-the-money

22 Payoff Pembeli dan Penjual Opsi
Payoff bersih penjual call option 25 Stock price saat jatuh tempo 400 425 -25 Payoff bersih pembeli call option Payoff Payoff bersih penjual put option 25 Stock price saat jatuh tempo 400 375 -25 Payoff bersih pembeli put option

23 Faktor yang Mempengaruhi Harga Opsi

24 Strategi Investasi pada Opsi
Strategi Melibatkan 1 opsi dan 1 saham Strategi Spreads Strategi Kombinasi

25 Strategi melibatkan 1 opsi dan 1 saham
Writing a covered Call Strategi  portofolio long position (beli) saham dan short position (jual) pada call option Protective Put Strategi  membeli put option dan juga membeli saham yang diopsikan

26 Strategi Spreads Strategi Spreads  mengkombinasikan 2/lebih call/put option atas saham yg sama dengan strike price dan maturity date yang berbeda. Strategi Spreads : Money Spread Bull Spread Bear Spread Butterfly Spread Calender Spread

27 Strategi Kombinasi Straddle – beli call dan put dengan exercise price dan waktu jatuh tempo yang sama Strip – beli 1 call dan 2 put dengan exercise price dan waktu jatuh tempo yang sama Strap – beli 2 call dan 1 put dengan exercise price dan waktu jatuh tempo yang sama Strangle – beli put dan call dengan jatuh tempo sama, exercise price call > exercise price put Collar – memagari nilai agar nilainya tidak lebih rendah/tinggi dari harga tertentu

28 G. Binomial Option Pricing
Contoh Misalkan harga saham INDO pada saat ini (Vs) adalah Rp 500. Pada akhir periode ini harga saham diperkirakan dapat naik 20% (menjadi Rp 600) atau turun 10% (menjadi Rp 450) dengan probabilitas berturut-turut 2/3 dan 1/3. Jika ada call option yang exercise pricenya adalah Rp 500, maka nilai opsi tersebut akan sebesar Rp 100 ketika harga saham naik menjadi Rp 600 dan akan bernilai nol ketika harga saham turun menjadi Rp 450.

29 Ekspektasi Nilai Saham INDO dan Nilai Opsi pada Akhir Periode
a.) Nilai saham pada akhir periode Ekspektasi nilai : (2/3)(Rp 600) + (1/3)(Rp 450) = Rp 550 b.) Nilai call option pada akhir periode Ekspektasi nilai : (2/3)(Rp 100) + (1/3)(Rp 0) = Rp 66,67 Harga saham saat ini Probabilitas kemunculan Harga saham pada akhir periode Rp 500 2/3 1,20(Rp 500) = Rp 600 1/3 0,90(Rp 500) = Rp 450 Harga saham pada akhir periode Probabilitas kemunculan Harga call option pada akhir periode Rp 600 2/3 Rp 100 Rp 450 1/3 Rp 0

30 Dengan saham dan call option atas saham tersebut kita dapat membentuk portfolio yang memiliki sifat bebas risiko yaitu dengan cara membeli saham dan menjual call option dengan rasio tertentu yang disebut option delta. Maka, option delta = (100-0)/( ) = 2/3 Artinya untuk melakukan hedging, investor harus membeli 2 saham dan menjual 3 call option.

31 Harga saham pada akhir periode Nilai saham yang dibeli
Sehingga nilai portfolio pada 2 kemungkinan harga saham pada akhir periode adalah : Karena portfolio menghasilkan suatu nilai pasti, maka pada pasar efisien expected return dari investasi pada portfolio = risk free rate Harga saham pada akhir periode Nilai saham yang dibeli Nilai opsi yang dijual Nilai kombinasi Rp 600 2(Rp 600) = Rp 1200 -3(100) = -Rp 300 Rp 900 Rp 450 2(Rp 450) = Rp 900 -3(0) = 0

32 Misal risk free rate = 5% dan sudah diketahui bahwa investasi awal dari 2 saham adalah 2 x Rp 500 = Rp dan nilai akhir dari portfolio adalah Rp 900, maka nilai 3 lembar call option dan nilai per lembarnya adalah : [Rp – 3(nilai opsi)]1,05 = Rp 900 3,15 nilai opsi = Rp – Rp 900 Nilai opsi = Rp 150/3,15 Nilai opsi = Rp 47,62 per lembar

33 H. Black-Scholes-Merton Option Pricing Model
Dasar berpikir : investor dapat menciptakan portfolio bebas risiko dengan mengkombinasikan opsi dengan saham yang diopsikan. Misal pada suatu titik waktu hubungan antara perubahan kecil harga saham (∆S) dan dampak perubahan kecil pada harga call option (∆c) adalah ∆c = 0,4 ∆S berarti portfolio bebas risiko akan berisi : (1) posisi beli sebesar 0,4 lembar saham, dan (2) posisi jual sebanyak 1 call option

34 Pada Black-Scholes-Merton Model, posisi saham dan call option dalam kondisi bebas risiko terjadi hanya dalam waktu yang sangat pendek. Agar tetap bebas risiko, portfolio perlu selalu disesuaikan. Inilah yang membedakannya dengan Binomial Model.

35 Asumsi-asumsi yang digunakan Black-Scholes-Merton dalam menyusun persamaan differensialnya : 1. Harga saham mengikuti geometric Brownian motion dengan µ dan σ konstan 2. Short selling diperbolehkan 3. Tidak ada biaya transaksi dan pajak dan semua sekuritas dapat dipecah sekecil mungkin 4. Tidak ada dividen selama umur derivatif 5. Tidak ada kesempatan melakukan riskless arbitrage 6. Perdagangan sekuritas berlangsung terus menerus 7. Tingkat bunga bebas risiko besarnya konstan dan sama untuk semua masa jatuh tempo

36 Langkah-langkah derivasi persamaan differensial dari model Black-Scholes-Merton :
Harga saham diasumsikan mengikuti gerak geometric Brownian sebagai berikut : (7.3) Misal f adalah harga sebuah call option yang tergantung pada S, maka nilai f akan merupakan fungsi dari S dan t. Menggunakan Ito Lemma : (7.4)

37 Versi discrete dari persamaan (7. 3) dan (7. 4) adalah : (7. 5) dan (7
Versi discrete dari persamaan (7.3) dan (7.4) adalah : (7.5) dan (7.6) dimana ∆S dan ∆f adalah perubahan S dan f dalam interval waktu yang sangat pendek, ∆t. Wiener process tampak pada ∆z. Untuk menghilangkannya dipilih portfolio saham dan call option tertentu yaitu: -1 : call option + (∂f/ ∂S) : saham

38 Jadi portfolio terdiri dari menjual satu call option dan membeli ∂f/ ∂S saham. Jika Π adalah nilai portfolio maka: (7.7) Perubahan nilai portfolio ∆Π dalam internal waktu ∆t adalah: (7.8) Karena sudah tidak terdapat ∆z maka portfolio pasti bebas risiko selama waktu ∆t dan akan memperoleh return yang sama dengan return sekuritas bebas risiko.

39 Akhirnya didapat persamaan differensial Black-Scholes-Merton sebagai berikut: (7.11) Dalam persamaan ini nampak bahwa nilai sekuritas derivatif dipengaruhi oleh harga saham saat ini, waktu, volatilitas harga saham, dan tingkat bunga bebas risiko.

40 Solusi nilai call option (c) dan put option (p) pada formula Black-Scholes-Merton adalah: (7.12) dan (7.13a) (7.13b) dimana

41 Keterangan: N(X) = fungsi cummulative probability distribution untuk suatu variabel yang terdistribusi normal dengan rata-rata nol dan standar deviasi 1,0 S0 = harga saham saat ini X = exercise price R = tingkat bunga bebas risiko σ = volatilitas harga saham T = waktu hingga jatuh tempo

42 Contoh: Misal harga saham INDO saat ini Rp 100, exercise price yang dipilih untuk call maupun put option adalah sama yaitu Rp 95, tingkat bunga bebas risiko 10% pertahun, waktu hingga jatuh tempo 0,25 tahun, dan standar deviasi harga saham adalah 0,50. Berapakah nilai call dan put option? 1.) menghitung d1 dan d2 d1 = [ln(100/95)+(0,10+0,52/2)0,25]/0,5√0,25=0,43 d2 = 0,43-0,5√0,25=0,18 2.) dari tabel cummulative normal distribution: N(0,43)=0,6664 N(0,18)=0,5714

43 3. ) berdasarkan formula (7. 12) dan (7
3.) berdasarkan formula (7.12) dan (7.13b) maka nilai call option dan put option adalah: c=100 x 0, e-10x0,25x0,5714 = Rp 13,70 - p=c+Xe-rT-S0 = 13,70+95e-10x0,25-100= Rp 6,35

44 I. Uji Empiris terhadap Option Pricing Model
Stoll (1969)  put-call parity Black and Scholes (1972)  option pricing Manaster and Redleman (1982)  menguji Black-Scholes model ..... Brenner and Subrahmanyam (1994)  hedge ratio menggunakan Black-Scholes model

45 J. Model Penilaian Opsi dengan Volatilitas yang Tidak Konstan
Cox (1975) mengembangkan model volatilitas harga saham yang dinamakan constant elasticity of variance (CEV) yang menghipotesiskan bahwa varian return berhubungan terbalik dengan harga saham (7.14) dS = return saham, merupakan fungsi dari waktu dan variance term, dimana α diasumsikan kurang dari 2

46 K. Metodologi Implied Standard Deviation
Untuk menilai opsi dengan Black-Scholes model diperlukan 5 input yang semuanya dapat diobservasi kecuali satu yang perlu diestimasi yaitu varian harga saham. Jika kita memiliki data harga opsi dan data tentang 4 input opsi yang terobservasi (harga saham, exercise price, risk-free rate, dan waktu jatuh tempo), maka varian harga saham dapat dicari. Hasil perhitungan tersebut dinamakan Implied Standard Deviation (ISD). Jika ada lebih dari satu opsi yang diperdagangkan untuk satu saham maka kita dapat menghitung weighted implied standard deviation (WISD).

47 L. Pengembangan dan Pemakaian Model Black-Scholes
Menilai Opsi atas Saham yang Membayar Dividen - Merton (1973) menunjukkan bahwa pembayaran dividen dalam jumlah besar akan menyebabkan call option diexercise sebelum jatuh tempo. - Black (1975) menyarankan bahwa aproksimasi nilai opsi atas saham yang membayar dividen dapat ditentukan dengan mengurangi harga saham saat ini dengan nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkan

48 2. Menilai Put Option - Smith (1979) melakukan derivasi model Black- Scholes untuk menilai European Put Option - Brennen and Schwarts (1977) menilai American put option - Geske and Johnson (1984) menilai American put option dimana sahamnya melakukan pembayaran dividen 3. Menilai Opsi atas Sekuritas Hutang - Smith (1979) membuat formula untuk menilai opsi atas sekuritas hutang termasuk discount bonds, collateralized loans, kontrak leasing, kontrak underwriting, dan bond covenant

49 - ... - Heston (1993) mengembangkan model closed-form solution untuk penilaian opsi dengan stochastic volatility 4. Menilai Currency Option - Mengacu pada konsep Merton (1973) yang mengasumsikan adanya dividen yang kontinyu, dalam hal ini dividen yang kontinyu digantikan dengan perbedaan suku bunga dua negara dan perbedaan antara spot dan forward rate suatu mata uang terhadap yang lain 5. Menilai Indeks Option - Canina dan Figlewski (1993) dan Diz dan Finucane (1993) menemukan bahwa pasar opsi indeks tidak efisien, bertentangan dengan temuan pasar opsi lain yang semuanya efisien

50 6. Menilai Kontrak Opsi yang Lain - Future Option (Ramaswamy dan Sundaresan (1985), Whaley (1986), Gay, Kolb, dan Yung(1989)) - Warrant - Put option untuk pension plan sponsors (Hsieh, Chen, dan Ferris(1994)) - dan sebagainya Dari semua pengembangan aplikasi teori opsi, mungkin yang paling penting adalah penggunaan untuk analisis capital budgeting.

51 Terima Kasih... 